骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 07 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 当前价： 68.20 元 西山科技（688576） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：陈辰 执业证号：S1250524120002 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.46 流通 A 股(亿股) 0.22 52 周内股价区间(元) 58.10-75.97 总市值(亿元) 31.37 总资产(亿元) 18.70 每股净资产(元) 37.76 相 关研究 [Table_Report] 1. 西山科技（688576）：24 年业绩略有承压，后续看一次性耗材放量 (2025-05-09) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025年三季报，前三季度实现营业收入 2.31亿元（+11.32%）；归母净利润 0.43 亿元（-34.14%）。其中，Q3 单季度实现营业收入 0.76 亿元（+35.45%）；归母净利润 0.09亿元（+28.75%）。Q3收入端业绩同比高增，利润端同比转正，拐点显现，骨科及能量平台等新兴业务放量显著，集采影响逐步消化。  业绩符合预期，前三季度利润仍阶段性承压。分季度看，2025Q3公司收入及利润端均实现强劲复苏，单季度收入同比增长 35.45%，归母净利润同比增长28.75%。从前三季度累计业绩看，公司归母净利润同比下滑 34.14%，主要原因系：（1）一次性乳房旋切活检针产品因集采导致出厂价下降，产品毛利减少4,473.55 万元；（2）新园区投用导致前三季度折旧摊销及运营费用增加 600.05万元；（3）银行利息降低导致理财收益减少 1,225.65 万元。此外，公司经营性现金流大幅改善，前三季度净流入 5,116.22 万元，同比增长 215.00%，主要系公司加强信用政策收紧及应收账款回收所致。  骨科业务成为核心增长引擎，能量平台与集采产品以价换量成效初显。骨科业务高速增长，收入占比大幅提升。2025 年前三季度，公司骨科相关动力产品收入占总营收比重已从去年同期的 24%提升至 35%，成为公司主要收入来源。其中，脊柱外科耗材同比增长超 90%，关节与创伤相关耗材同比增长超 70%，增长势头强劲。乳腺外科耗材以价换量，市场份额快速提升。受集采政策影响，产品终端价格下降有效激发了市场需求，前三季度一次性乳房旋切活检针销售数量同比增长 45%，公司终端医院覆盖率与渗透率快速提升。能量手术平台多点开花，放量可期。超声骨刀耗材收入增长明显。等离子设备及耗材市场推广顺利，在山西、安徽、广东等多个省份实现零的突破，公司正积极完善产品型号规格，有望成为未来重要收入支撑。  研发创新成果丰硕，国际化与平台化战略稳步推进。公司研发管线持续推进，产品竞争力增强。公司成功推出新款耳鼻喉科及神经外科手术动力装置并投产；内窥镜领域，内窥镜荧光摄像系统成功取得注册证，4K 内窥镜系统完成多科室临床场景图像算法优化，市场竞争力增强。2025年公司新增专利 112项，累计拥有有效专利 1368项，技术创新能力持续体现。同时，公司国际化进程取得关键突破，神经外科、骨科、耳鼻喉科等多款手术动力装置产品于报告期内成功获得欧盟 CE-MDR认证，为公司产品进入国际市场和未来海外销售奠定重要基础。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润 0.61、0.77、0.95亿元。公司作为手术动力装置国内龙头企业，在传统科室如神经外科、骨科、耳鼻喉科已经处于领先地位。在整机装机不断拓展的带动下，一次性耗材预计将替代重复性耗材，此外在乳腺外科领域公司凭借首个国内乳腺活检产品预计将逐渐实现进口替代，叠加内窥镜、超声骨刀等创新产品的持续放量，建议关注。  风险提示：手术动力装置整机装机进度不及预期风险；一次性耗材替代重复性耗材使用进步不及预期风险；市场竞争格局恶化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 336.38 361.00 409.54 470.27 增长率 -6.74% 7.32% 13.45% 14.83% 归属母公司净利润（百万元） 98.67 61.02 77.24 95.27 增长率 -15.92% -38.16% 26.59% 23.34% 每股收益 EPS（元） 2.17 1.34 1.70 2.09 净资产收益率 ROE 5.59% 3.38% 4.13% 4.88% PE 31 51 40 33 PB 1.76 1.72 1.66 1.59 数据来源：Wind，西南证券 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%24-1124-1225-0125-0225-0325-0425-0525-0625-0725-0825-0925-1025-11西山科技 沪深300 84678 西 山科技（688576） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设：手术动力装置：其中包括手术动力装置整机、耗材、配件等。整机 24 年量价均有所下跌（竞争激烈，外部环境导致招投标整体下滑），耗材稳步增长，配件略有下滑。预计 25 年开始设备随着医疗设备以旧换新政策刺激下预计业绩同比会有提升，耗材部分科室均有新产品上市，骨科方面增长较为明显，乳腺方面集采承压。因此预计 2025-2027 年销量增速预计分别 5%/9%/9%，一次性乳房旋切活检针“以价换量”，25 年预计毛利率有所下滑，后续毛利率预计稳定在 64%附近。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 手术动力装置 收入 309.8 323.9 353.9 386.9 增速 -0.3% 5% 9% 9% 毛利率 71% 64% 64% 65% 其他 收入 26.5 37.1 55.6 83.4 增速 -47% 40% 50% 50% 毛利率 69% 69% 69% 69% 合计 收入 336 361 410 470 增速 -6.7% 7.3% 13.4% 14.8% 毛利率 70.4% 64.2% 64.5% 65.4% 数据来源：Wind，西南证券 西 山科技（688576） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table