商贸零售行业零售的奔腾年代系列(一)：日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长

敬请参阅最后一页特别声明 1 商贸零售组 分析师：王译（执业 S1130525090006） wangyi9＠gjzq.com.cn 分析师：于健（执业 S1130525070012） yu_j@gjzq.com.cn 分析师：赵中平（执业 S1130524050003） zhaozhongping@gjzq.com.cn 日本商超行业启示录，胖东来模式的逆势成长 研究说明 2024 年底通过《美日消费变迁的启示》我们提出：零售变革带来的机会，是未来中国消费行业进攻性最强的行业性机会，有望孕育一波长牛公司。为更好承接这波由零售公司崛起带来的长期投资红利，本系列报告将着眼于已经走过中国所处阶段的其他国家，结合中国国情（尤其是电商外卖的影响），尝试去回答从需求到格局到估值定价的多种问题。 日本超市行业端变化 需求端：1997 年后日本超市行业在市场规模没有扩大的背景下发展。人口老龄化率攀升和人口总量到顶是重要背景，人口总量长期下降趋势压制了整体超市市场规模的增长，人口结构变化导致超市内部品类的明显分化。收入方面工资水平上涨有限，但出现结构性分化，中产阶段财富增长受到明显冲击，这一趋势加剧了消费者的性价比需求。 供给端：尽管超市市场规模整体稳定，但日本超市供给端呈现出明显的进攻性。超市数量持续增长，小型化趋势明显；传统的综合超市（大卖场）减少，食品超市增加；传统头部玩家份额减少，尾部玩家出清，中部玩家强势成长。 日本胖东来——Life 超市的崛起 ①产品定位：Life 超市严格集中于食品类(占比达到 88.74%)，尤其是其中最具成长韧性的加工类食品，这样的差异化定位给予其在老龄化时代抵御传统品类销量下滑的能力。加工类食品包括熟食烘焙和深加工肉类，熟食烘焙是少有的兼具高频和高毛利的品类，日本接近 40%消费者每周至少购买一次熟食；熟食烘焙还具备“非标+烟火气”属性，更具差异化+情绪价值，提价能力更强；此外相比专业熟食烘焙店，超市具备获客端+成本端天然成本优势。深加工肉类具备更高利润率且可捕捉最具支付能力的顾客。最终 Life 超市得以避免卷入无限价格竞争，做好品质与价格的平衡。 ②区位策略：作为日本规模最大的食品超市，Life 并没有在全日本扩张，而是集中在东京都/大阪等地区不断加密门店，布局了日本人口规模前五个地区中的 4 个，且布局的地区是近些年日本还能维持人口正增长的少数地区。 ③卖场及员工：门店面积在 2500 平方米左右，实现 20-25 亿日元年收入；正式员工在职年数达到 14 年，平均年龄达40 岁；非正式员工人数达到了正式员工的 3.42 倍，临时雇佣员工替代了相当多正式员工的角色。 ④增长动力拆分：增长主要来源于开店，而不是同店增长。单店收入从 90 年代末到 2012 年之前均稳定在 20 亿，2012年后随 CPI 上涨迎来提升，期间主要依靠门店数量增长带动收入提升，门店数从 90 年代末 150 家增长至 2024 年 314家。从利润率角度，毛利率保持 26%左右，营业利润率在 1990 年前达 2.78%，之后随经济环境变差和竞争加剧持续下滑，1994 年开始 Life 超市加速扩张，6 年内门店数量迅速翻倍导致营业利润率加速下滑至 0.5%历史最低水平，此后随着门店扩张放缓，营业利润率持续恢复，2008 年回归 2.39%，2023 年达到 3.13%历史最高水平。 ⑤收益率情况：快速开店期创造了最佳投资时点。90 年代末快速拓店成本前置，收益后置特征导致股价大跌，此后开启十几年利润快速增长，2000-2010年营业利润复合增速达到18%，而股价从1998年底-2015年底复合收益率达到15%。 投资建议与启示 我国与日本竞争环境的同与不同：①相同点：老龄化是推动食品超市快速增长核心原因，中国食品超市的崛起确定性很高；蔬菜肉类、熟食等的高频消费习惯对欧美商超构成冲击，为中国食品超市崛起提供机遇。②不同点：中国发达的线上业态会加剧“高收入+高人口密度+休闲时间较少地区”的竞争，推动利润率下行。而受线上影响更小的广大下沉市场仍旧是线下商超发展的沃土；相比日本国土面积小/区域间消费力差异不大/人口高度集中/行业高度竞争的国情，我国市场幅员辽阔/下沉市场纵深明显/人口呈现多中心集聚的状态，有可能为行业玩家提供“人口数量够多、经营成本不高、竞争环境适中”的发展区域，从而在下沉市场实现高于日本高度竞争市场状态下的行业利润率水平。 风险提示 消费习惯差异、经济发展水平差异、人口老龄化进度差异。 零售的奔腾年代系列（一） 2025 年 11 月 12 日 买入（维持评级） 行业专题研究报告 证券研究报告 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、引言：海外视角研究是解决当前中国零售业疑难问题的关键工具 ................................... 5 二、日本超市需求端的变化 ....................................................................... 6 2.1、受人口和收入端影响，市场规模维持稳定 .................................................. 6 2.2、品类端销售情况分化明显，仅有食品类需求获得长期增长 .................................... 8 三、日本超市供给端的变化 ....................................................................... 9 3.1、超市数量快速增长，呈现小型化趋势 ...................................................... 9 3.2、头部玩家份额减少，中部玩家强势成长 ................................................... 10 四、日本“胖东来”——Life 超市的崛起 ......................................................... 12 4.1、产品定位——聚焦食品，以差异化的加工食品为矛 ......................................... 13 4.1.1、聚焦食品品类，抵挡老龄化的冲击 ..................................................... 13 4.1.2、重点开发加工类食品，确立差异化超市定位 ............................................. 14 4.1.3、立足品质零售，向上向下兼容更多目标客户 ............................................. 17 4.2、区位策略——在大规模人口聚集地区密集开店 .............................................