2025年三季报点评：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 中国神华（601088.SH）/（1088.HK）：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值 ——2025 年三季报点评 2025 年 11 月 12 日 强烈推荐/维持 中国神华 公司报告 事件：2025 年前三季度公司实现营业收入 2131.51 亿元，同比下降 16.6%；归母净利润 390.52 元，同比下降 15.24%。经营性现金流净额 652.53 亿元，同比下降 11.7%。其中 Q3 实现营收 750.42 亿元，同比下降 13.1%；净利润为 144.11 亿元，同比下降 6.2%。 煤炭分部：2025 年前三季度销售毛利率同比上升；2025Q3 产销恢复增长，是 2025 年以来首个季度转正。 2025 年前三季度，商品煤产量实现 2.51 亿吨，同比下降 0.4%；煤炭销量实现 3.17 亿吨，同比下降 8.4%。年度长协、月度长协销售价格分别为 452 元/吨、553 元/吨，同比分别下降 8.1%、22.4%。销售合计成本为 107245 百万元，同比下降 21.66%。自产煤单位生产成本为 173.2 元/吨，同比下降 7.5%。销售毛利率为 30.4%，同比上升 2.01 个百分点。煤炭分部实现营业收 1590.99亿元，同比下降 21.1%。利润总额 322.66 亿元，同比下降 16%。2025Q3 实现商品煤产量 8550 万吨，同比增长 2.3%，自产煤销售量为 8680 万吨，同比提升 2.7%，是 2025 年以来首个季度转正。 发电分部：25 前三季度，度电毛利率提升，利润增加。虽然系季节性需求疲弱总发电量和售电量下降，但燃煤价格及采购成本下行，版块利润仍呈上行态势。2025 年 1-9 月，总发电量为 1628.7 亿千瓦时，同比下降 5.4%。总售电量为 1530.9 亿千瓦时，同比下降 5.5%。平均售电成本为 327.5 元/兆瓦时，同比下降 8%。毛利率 19.2%，同比上升 3.5 个百分点。利润总额 101.42 亿元，同比上升 20.4%。我们认为从电力业务看，从 6 月进入迎峰度夏阶段开始，随着全国电力负荷不断新高，公司发电售电降幅收窄，预计 Q4 有望继续保持回升态势。 运输分部及煤化工分部：2025 年前三季度，自有铁路业务利润总额提升；港口业务毛利增长；航运业务毛利率下降；煤化工产品营收提升。2025 年前三季度，自有铁路运输周转量 2341 亿吨公里，同比下降 0.3%。单位运输价格145.19 元/千吨公里，同比上涨 1.21%。前三季度利润总额 103.07 亿元，同比上升 1.5%。航运分部，2025 年前三季度完成航运货运量 79.9 百万吨，同比下降 19.8%。前三季度利润总额 1.70 亿元，同比下降 50.1%。2025 年 1-9 月，港口分部毛利同比增长的主要原因是航道疏浚费等成本下降；航运分部毛利同比下降的主要原因是航运业务调整导致航运货运量及周转率下降。2025 年前三季度，集团聚烯烃产品销售量合计 533.4 千吨，同比增长 13.97%，煤化工产品实现营业收入 43.51 亿元，同比上升 6.1%，毛利率 7.1%,同比上升 0.2%。 公司盈利预测及投资评级：我们认为，煤炭底部在 2025H1，业绩受煤价影响下滑，但中枢因“反内卷”供给约束正逐步向上修复，公司凭借自产煤成本优势及煤电一体化的发展，展现较强韧性。从中期看，公司向国家能源集团及西部能源，购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产。同时在建矿井逐步投产，公司煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，同公司简介： 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，成立于 2004 年 11 月 8 日，主要经营煤炭、电力、新能源、煤化工、铁路、港口、航运七大板块业务，以煤炭采掘业务为起点，利用自有运输和销售网络，以及下游电力、煤化工和新能源产业，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式。 资料来源：公司公告、iFinD 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 43.15-35.35 总市值（亿元） 8,573.27 流通市值（亿元） 7,115.88 总股本/流通A股（万股） 1,986,852/1,649,104 流通 B 股/H 股（万股） -/337,748 52 周日均换手率 1.21 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：莫文娟 010-66555574 mowj@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480524070001 -23.1%-13.8%-4.4%4.9%14.3%23.6%11/112/105/128/1111/10中国神华沪深300P2 东兴证券公司报告 中国神华（601088.SH）/(1088.HK)：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 时公司持续高分红，将同步构建成长+红利双重价值。预计公司 2025-2027 年归母净利润有望达 513.48/535.11/545.68 亿元，对应 EPS 为 2.58/2.69/2.75元。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏程度不及预期，行业内国企改革不及预期，行业面临有效需求不足，煤价波动不及预期的风险。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 343,074 338,375 309,525 319,683 327,092 增长率（%） -0.4% -1.4% -8.5% 3.3% 2.3% 归母净利润（百万元） 59,694 58,671 51,348 53,511 54,568 增长率（%） -14.3% -1.7% -12.5% 4.2% 2.0% 净资产收益率（%） 14.6% 13.7% 11.5% 11.5% 11.2% 每股收益（元） 3.00 2.95 2.58 2.69 2.75 PE 14.36 14.61 16.70 16.02 15.71 PB 2.10 2.01 1.92 1.84 1.76 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 东兴证券公司报告 中国神华（601088.SH）/(1088.HK)：煤电化工港口业务毛利率均有提升，构建成长+红利双重价值 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 198,951 205,125 227,550 260,737 294,257 营业收入 343,074 338,375 309,525 319,683 327,092 货币资金 149,986 142