3Q25毛利率环比改善，降本增效与新工厂盈利带动修复

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2025 华利集团 Huali Industrial Group (300979 CH) 3Q25 毛利率环比改善，降本增效与新工厂盈利带动修复 3Q25 Margin Sequentially Improved, Driven by Cost Optimization and Profitability of New Plants [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb58.25 目标价 Rmb62.80 HTI ESG 4.0-5.0-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb67.98bn / US$9.59bn 日交易额 (3 个月均值) US$23.17mn 发行股票数目 1,167mn 自由流通股 (%) 17% 1 年股价最高最低值 Rmb79.34-Rmb48.22 注：现价 Rmb59.15 为 2025 年 10 月 31 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.1% 0.2% -0.1% 绝对值（美元） 0.1% 0.2% -0.1% 相对 MSCI China 4.0% -10.3% -30.8% [Table_Profit] Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 24,006 24,838 27,736 30,815 Revenue (+/-) 19% 3% 12% 11% Net profit 3,840 3,288 3,960 4,497 Net profit (+/-) 20% -14% 20% 14% Diluted EPS (Rmb) 3.29 2.82 3.39 3.85 GPM 26.8% 21.7% 23.7% 24.7% ROE 22.0% 18.2% 21.0% 22.7% P/E 20 23 19 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 3Q25 毛利率环比改善，费用优化支撑盈利韧性。2025 年前三季度华利集团实现营业收入 186.8 亿元，同比增长 10.4%，对应3Q25 收入 60.2 亿元，同比微降 0.3%。9M25 毛利润为 41.0 亿元，同比下降 15.8%，毛利率 22.0%，同比下降 5.8pct；对应 3Q25 毛利润为 13.4 亿元，同比下降 18.1%，毛利率 22.2%，同比下降 4.8pct但环比止跌回升。9M25 运营费用率为 4.8%，其中 3Q25 运营费用率也为 4.8%，较上季度有所上升，主要系研发费用增加所致。9M25 公司研发费用同比+34%至 3.18 亿元；而管理费用同比下降45%至 5.14 亿元，主因绩效薪酬计提减少；销售费用同比下降 17%至 0.51 亿元，主要受人工成本和差旅支出缩减影响。3Q25 财务费用上升，主要系利息支出及汇兑损失增加。受越南盾及印尼盾高利率环境影响，公司采取“借美元存越南盾”的资金管理策略，短期借款规模扩大带动整体利息支出增加。同时，3Q25 越南盾兑美元贬值，而台币与人民币升值，导致汇兑损失扩大。9M25 经营利润为 32.1 亿，同比下降 11.8%，对应 3Q25 经营利润为 10.5 亿，同比下 降11.6% 。 3Q25所 得 税 率17.8% ， 环 比 降 幅 显 著（2Q25:25.1%）。9M25 归母净利润为 24.4 亿，同比下降 14.3%，对应 3Q25 归母净利润为 7.6 亿，同比下降 20.8%，净利率为12.7%。9M25 经营性现金流为 37.6 亿元，同比下降 11.5%，主要由于缴税及员工薪酬支出增加。 3Q25 客单价提升，客户去库存拖累订单增长。3Q25 华利集团实现收入 60.2 亿元，同比-0.3%，销售量约为 5100 万双，同比下滑6.7%，件单价超预期，人民币计价同比上升 6.9%。3Q25 销售量同比下滑主要受到 1）核心客户去库存影响，其中硫化鞋品牌受去库存和需求疲软影响对整体订单增长形成拖累，预期明年将有所改善，主要受益于品牌商或进一步优化产业链。2）核心品牌订单小幅下降，一方面去库存仍有一定压力，另一方面供应链优化和新产品投放或有望带动恢复。为弥补老品牌的订单疲软影响，公司通过 1）积极拓展新品牌贡献增量，2）积极提升已有品牌的供应链份额。此外，与重要新品牌合作项目稳步推进，四川与印尼新工厂产能持续爬坡，前九个月出货量符合预期。总体客户结构进一步多元化，助力增强业绩韧性并降低单一品牌波动风险。 降本增效与新工厂盈利化带动毛利修复，2026 年有望进入补库周期。3Q25 毛利率为 22.2%，同比下降 4.8pct，环比实现提升 1.1pct，符合预期，主要受益于 1）3Q25 没有新工厂落地；2）24 年以来的新工厂运营逐步成熟，根据公司内部核算口径，24 年投产的四座新工厂中已有三家实现盈利，第四座工厂仍处爬坡期，管理层预计两季度内可转正。此外，印尼首家工厂已于年内实现盈利，给予管理层信心继续拓展印尼产能。 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 陈芳园 Ashley Chen yy.kou@htisec.com ashley.fy.chen@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaNov-24Mar-25Jul-25Volume 6 Nov 2025 2 [Table_header1] 华利集团 (300979 CH) 维持优于大市 3）降本增效措施持续推进，公司严格控制员工费用，在有新工厂投产的情况下，3Q25 员工总数较 6 月底减少约 2000 人。按照产能计划，4Q25 将有两座新工厂投产，公司预期 4Q25 毛利率仍承压，但由于两座工厂产量较小，且降本增效执行力度的加强，毛利率压力环比上半年较小。公司表示，2024–2025 两年为产能投放高峰期，后续新厂建设密度将逐步降低，我们预计 Capex 将有所回落。受关税的影响，主要品牌商消费疲软对行业整体形成一定压力；管理层指出关税因素对量存在一定扰动，