收入保持韧性，底部价值凸显

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 贵州茅台（600519.SH）：收入保持韧性，底部价值凸显 2025 年 11 月 5 日 强烈推荐/维持 贵州茅台 公司报告 事件：公司前三季度实现营收 1309 亿元，同比增长 6.32%，归母净利润 646.3亿元，同比增长 6.25%，扣非归母净利润 646.8 亿元，同比增长 6.42%；25Q3营收 398.1 亿元，同比增长 0.35%，归母净利润 192.24 亿元，同比增长 0.48%，扣非归母净利润 192.9 亿元，同比增长 0.95%。 茅台酒基本盘稳固，渠道与产品结构持续优化。从产品端来看，茅台酒基本盘稳健增长，25 前三季度茅台酒/系列酒分别实现营收 1105.1 / 178.8 亿元，同比+9.3%/-7.8%。其中 2025Q3 茅台酒/系列酒分别营收 349.2/ 41.2 亿元，同比+7.3%/-34%。茅台酒增长主要来源于非标酒放量的增长贡献；系列酒的下滑主要是次高端价位带受到市场需求下滑的冲击，1935 等次高端价位带产品受影响所致。受产品结构的变化影响，25Q3 公司毛利率同比增长 0.23pct 至91.3%，毛利率变化主要是茅台酒占比提升所致。 i 茅台收入拉低直营增速。从渠道来看，批发渠道 25Q3 当季营收 235 亿元，同比增长 14.4%，批发渠道表现稳健。直销渠道 25Q3 当季营收 155.5 亿元，同比下降 14.9%，主要是由于 i 茅台渠道短期做定位调整拉低了直营的整体增速。25Q3i 茅台实现不含税收入 19.3 亿元，同比下降 57.2%。截至 2025Q3 末，国内经销商数量为 2325 家，净减少 23 家。 经营质量稳健，公司加大应收票据回款。公司 25Q3 销售费用率同比下降 1pct至 3.1%，管理费用同比下降 0.3pct 至 4.5%，费用管控良好。在现金流方面，25Q3 末合同负债余额 77.5 亿元，同比下降 21.97%；应收票据 52.10 亿元，同比+353.38%显著增加，反映公司通过政策调整调动渠道回款积极性，为后续收入确定奠定基础。 盈利预测与评级：我们看好龙头酒企不断在高端酒市场集中度提升的趋势和能力，预测 2025 年公司实现销售收入同比增长 4.16%，归母净利润同比增长 4.42%，对应 EPS71.68 元，当前股价对应估值为 19.94 倍。根据公司历史估值和长期业绩稳定的特点，给予目标估值 25 倍，目标价 1792 元，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济复苏不及预期，白酒整体需求复苏不及预期，公司管理出现重大瑕疵等。 财务指标预测 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 150,560.33 174,144.07 181,385.03 190,166.15 199,592.35 增长率（%） 18.04% 15.66% 4.16% 4.84% 4.96% 归母净利润（百万元） 74,734.07 86,228.15 90,040.70 94,611.50 100,000.79 增长率（%） 19.16% 15.38% 4.42% 5.08% 5.70% 净资产收益率（%） 34.65% 36.99% 36.15% 35.59% 35.27% 每股收益（元） 59.49 68.64 71.68 75.32 79.61 PE 24.02 20.82 19.94 18.97 17.95 PB 8.32 7.70 7.21 6.75 6.33 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 贵州茅台酒股份有限公司的主营业务是茅台酒及系列酒的生产与销售。公司的主要产品是茅台酒。主导产品“贵州茅台酒”是我国大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表，集国家地理标志产品、有机食品和国家非物质文化遗产于一身，公司营销网络覆盖国内市场及五大洲 64 个国家和地区。 资料来源：iFinD、公司公告 未来 3-6 个月重大事项提示： 无 发债及交叉持股介绍： 无 交易数据 52 周股价区间（元） 1,637.86-1,403.8 总市值（亿元） 17,894.94 流通市值（亿元） 17,894.94 总股本/流通A股（万股） 125,227/125,227 流通 B 股/H 股（万股） -/- 52 周日均换手率 0.69 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 52 周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：孟斯硕 010-66554041 mengssh@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070004 分析师：王洁婷 021-25102900 wangjt@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480520070003 -19.0%-10.1%-1.3%7.6%16.5%25.4%11/42/35/58/411/3贵州茅台沪深300P2 东兴证券公司报告 贵州茅台（600519.SH）：收入保持韧性，底部价值凸显 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产合计 225173 251727 276205 291579 311569 营业收入 150560 174144 181385 190166 199592 货币资金 69070 59296 81623 97040 116678 营业成本 11867 13789 15327 15594 15967 应收账款 60 19 50 52 55 营业税金及附加 22234 26926 26809 28107 29500 其他应收款 28 30 31 33 34 营业费用 4649 5639 6348 6846 7585 预付款项 35 27 -1087 -2221 -3382 管理费用 9729 9316 13604 14262 13971 存货 46435 54343 59628 60666 62120 财务费用 -1790 -1470 -1619 -1696 -1541 其他流动资产 71 160 160 160 160 研发费用 157 218 363 380 220 非流动资产合计 47527 47218 41107 38951 36774 资产减值损失 0.00 0.00 11.28 11.83 12.41 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 3.15 60.98 60.98 60.98 60.98 固定资产 19909 21871 21097 19721 18047 投资净收益 34.03 9.13 9.13 9.13 9.13 无形资产 8572 8850 8611 8379 8153 加：其他收益 34.64 21.23 22.11 23.18 24.33 其他非流动资产