2025年三季报点评：外部需求疲软，Q3收入环比降速

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 11 月 02 日 证 券研究报告•2025 年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 1430.01 元 贵州茅台（600519） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 外部需求疲软，Q3 收入环比降速 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.52 流通 A 股(亿股) 12.52 52 周内股价区间(元) 1403.09-1649.14 总市值(亿元) 17,907.59 总资产(亿元) 3,047.38 每股净资产(元) 204.64 相 关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：25H1 收入平稳增长，谋求长期高质量发展 (2025-08-18) 2. 贵州茅台（600519）：25Q1 收入双位数成长，顺利实现开门红 (2025-05-03) 3. 贵州茅台（600519）：24 年顺利达成目标，25 年定调稳健增长 (2025-04-07) [Table_Summary]  事件：公司发布 2025 年三季报，前三季度实现营业总收入 1309 亿元，同比+6.3%，实现归母净利润 646亿元，同比+6.2%；2025单 Q3实现收入 398亿元，同比+0.4%，实现归母净利润 192亿元，同比+0.5%，业绩符合市场预期。  茅台酒延续增长，系列酒显著承压。1、今年二季度以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，25单 Q3茅台酒实现收入 349.2亿元，同比+7.3%，预计主要系普飞和公斤装放量带动增长；系列酒实现收入 41.2亿元，同比-34.0%，主要系白酒行业处在深度调整期，系列酒处在去库存阶段所致。3、分渠道，单 Q3批发代理渠道实现收入 235.0亿元，同比+14.4%；直销渠道收入 155.5 亿元，同比-14.9%，其中“i 茅台”数字营销平台实现收入 19.3 亿元，同比-57.2%。  盈利能力维持高位，现金流整体稳定。1、25单 Q3毛利率同比提升 0.2个百分点至 91.4%；费用率方面，单 Q3销售费用率同比下降 1.0个百分点至 3.1%，管理费用率同比下降 0.3 个百分点至 4.5%，财务费用率同比上升 0.3 个百分点至-0.4%，整体费用率下降 1.0个百分点至 7.2%。综合来看，单 Q3公司净利率保持 50.0%不变，盈利能力保持稳定。2、现金流方面，公司单 Q3销售收现 437.1亿元，同比+2.6%；此外，截至三季度末合同负债 77.5 亿元，较 25Q2 末增加22.4 亿元。  酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒实现收入正增长，开瓶率稳步提升，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、展望未来，公司保持着“定力”和“信心”，正做好国内市场的“三个转型”，并同步开拓海外市场，更好地满足消费者需求，伴随着未来需求的边际改善，公司有望实现稳健、健康、可持续发展。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年 EPS 分别为 72.33元、78.40元、84.78元，对应动态 PE 分别为 20 倍、18 倍、17 倍。公司拥有行业最强品牌力，正积极推进国内市场“三个转型”，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 1741.44 1826.34 1967.32 2110.61 增长率 15.66% 4.88% 7.72% 7.28% 归属母公司净利润（亿元） 862.28 905.72 981.80 1061.66 增长率 15.38% 5.04% 8.40% 8.13% 每股收益 EPS（元） 68.86 72.33 78.40 84.78 净资产收益率 ROE 36.91% 32.17% 29.22% 26.89% PE 21 20 18 17 PB 7.68 6.41 5.39 4.60 数据来源：Wind，西南证券 -8%-2%4%10%16%22%24/1024/1225/225/425/625/825/10贵州茅台 沪深300 贵 州茅台（600519） 2025 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（亿元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 1741.44 1826.34 1967.32 2110.61 净利润 893.35 938.35 1017.17 1099.91 营业成本 137.89 139.15 150.40 162.03 折旧与摊销 19.91 29.82 33.82 37.91 营业税金及附加 269.26 278.16 301.15 322.54 财务费用 -14.70 -18.13 -27.82 -39.54 销售费用 56.39 69.40 74.76 80.20 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 93.16 100.45 106.24 111.86 经营营运资本变动 -274.98 -185.81 -118.79 -120.95 财务费用 -14.70 -18.13 -27.82 -39.54 其他 301.06 -0.31 -0.37 -0.39 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 924.64 763.91 904.02 976.94 投资收益 0.09 0.00 0.00 0.00 资本支出 -35.41 -40.00 -30.00 -30.00 公允价值变动损益 0.61 0.32 0.37