三季度同环比减亏，“反内卷”推动盈利修复

电力设备 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2025 年 11 月 4 日 601012.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 21.11 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 36.8 17.3 33.9 6.9 相对上证综指 15.6 15.4 23.3 (13.6) 发行股数 (百万) 7,578.06 流通股 (百万) 7,578.05 总市值 (人民币 百万) 159,972.85 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 3,171.89 主要股东 李振国 14.08% 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2025 年 10 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《隆基绿能》20241109 《隆基绿能》20240514 《隆基绿能》20230907 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：光伏设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：顾真 zhen.gu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300525040003 隆基绿能 三季度同环比减亏，“反内卷”推动盈利修复 公司发布 2025 年三季报，前三季度归母净利润减亏；公司毛利率、现金流同比优化，经营保持稳健；反内卷扎实推进，产业链涨价可期，维持买入评级。 支撑评级的要点  2025 年前三季度业绩同比减亏，2025Q3 单季度亏损进一步收窄：公司发布 2024 年三季报，2025 年前三季度实现收入 509.15 亿元，同比减少13.10%；2025 年前三季度实现归母净利润-34.03 亿元，2024 年同期实现归母净利润-65.05 亿元，2025 年前三季度公司业绩同比显著减亏。2025Q3公司实现归母净利润-8.34 亿元，亏损幅度同环比收窄。  公司硅片、组件出货规模平稳，BC 组件销量结构优化：根据公司公告， 2025 年一季度至三季度，公司硅片外销规模分别为 11.26GW、13.46GW、13.43GW；电池组件外销规模分别为 16.93GW、24.92GW、21.58GW，公司硅片及组件出货规模较为平稳。2025 年前三季度公司实现 BC 组件销售 14.48GW，占电池组件外销比例的 22.83%，从 BC 产品出货结构上，HPBC2.0 产品产销量实现环比快速增长，构筑了以高价值、场景化解决方案为核心的差异化竞争优势。  公司毛利率、现金流同步优化，保持稳健经营：2025 年三季度，公司实现经营性现金流净额 23.03 亿元，现金流同环比优化。毛利率角度，公司2025 年三季度实现毛利率 4.89%，毛利率已经连续 2 个季度环比提升。公司在手货币资金超过 500 亿元，公司经营保持稳健。  反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期： 2025 年 10 月 28 日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 估值  结合公司出货规模、“反内卷”推进情况，我们将公司 2025-2027 年预测每股收益调整至-0.61/0.40/0.58 元（原 2025-2027 年预测为 0.75/0.93/-元），2026-2027 年对应市盈率 53.1/36.6 倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险  国际贸易壁垒风险；行业需求不达预期；价格竞争超预期；光伏政策风险；降本不达预期；技术性价比不达预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营收入(人民币 百万) 129,498 82,582 68,952 89,220 119,651 增长率(%) 0.4 (36.2) (16.5) 29.4 34.1 EBITDA(人民币 百万) 10,931 (4,232) 1,825 10,198 12,371 归母净利润(人民币 百万) 10,751 (8,618) (4,631) 3,014 4,368 增长率(%) (27.4) (180.2) (46.3) (165.1) 44.9 最新股本摊薄每股收益(人民币) 1.42 (1.14) (0.61) 0.40 0.58 原先预测摊薄每股收益(人民币) 0.75 0.93 - 变化幅度（%） (181.11) (56.98) - 市盈率(倍) 14.9 (18.6) (34.5) 53.1 36.6 市净率(倍) 2.3 2.6 2.9 2.7 2.6 EV/EBITDA(倍) 12.4 (22.6) 73.9 12.3 9.5 每股股息 (人民币) 0.2 0.0 0.1 0.0 0.1 股息率(%) 0.7 0.0 0.2 0.2 0.3 资料来源：公司公告，中银证券预测 (25%)(16%)(6%)3%13%23%Nov-24 Dec-24 Jan-25 Feb-25 Mar-25 Apr-25 May-25 Jun-25 Jul-25 Aug-25 Sep-25 Oct-25 隆基绿能 上证综指 2025 年 11 月 4 日 隆基绿能 2 图表 1. 业绩摘要 (人民币，百万) 2024 年前三季度 2025 年前三季度 同比(%) 营业收入 58,592.70 50,914.57 (13.10) 营业成本 53,917.97 50,296.38 (6.72) 毛利润 4,674.73 618.19 (86.78) 营业税金及附加 254.53 196.04 (22.98) 管理费用 2,421.66 1,881.83 (22.29) 销售费用 2,060.75 1,336.99 (35.12) 营业利润 (7,461.30) (4,045.16) / 资产减值 6,558.21 2,061.02 (68.57) 财务费用 (322.77) (194.63) / 投资收益 (357.33) 623.98 / 营业外收入 52.12 84.69 62.48 营业外支出 417.50 224.84 (46.15) 利润总额 (7,826.68) (4,185.31) / 所得税 (1,290.58) (731.75) / 少数股东损益 (31.50) (50.09) / 归属于母公司的净利润 (6,504.60) (3,403.47) / 基本每股收益(元) (0.86) (0.45) / 毛利率(%) 7.98 1.21 （6.76 个百分点） 净利率(%) (11.16) (6.78) 4.37 个百分点 资料来源：iFind，中银证券 2025 年