山西汾酒：业绩稳健增长，省外表现亮眼

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 11 月 01 日 公司点评 增持 / 维持 山西汾酒(600809) 目标价: 昨收盘:190.50 山西汾酒：业绩稳健增长，省外表现亮眼 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 12.2/12.2 总市值/流通(亿元) 2,324.03/2,324.03 12 个月内最高/最低价(元) 237/168.3 相关研究报告 <<山西汾酒：营收稳健增长，Q2 盈利承压>>--2025-08-29 <<山西汾酒：业绩符合预期，2025 年稳健增长>>--2025-05-06 <<山西汾酒：业绩符合预期，青花系列保持稳健，腰部产品放量 >>--2024-11-01 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 证券分析师：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525030001 事件：2025Q1-3 公司实现营业总收入 329.24 亿元，同比+5.0%；实现归母净利润 114.05 亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润 114.11 亿元，同比+0.5%。2025Q3 公司实现营业总收入 89.60 亿元，同比+4.0%；归母净利润 28.99 亿元，同比-1.4%，扣非归母净利润为 28.95 亿元，同比-1.6%。 产品矩阵健康增长较为稳健，省外市场表现强劲。分产品来看，2025Q1-3 汾酒/其他酒类分别实现收入 321.71/6.47 亿元，同比+5.5%/-15.9%，2025Q3 汾酒/其他酒类分别实现收入 87.81/1.63 亿元，同比+5.0%/-28.6%，预计玻汾以及青花系列增长较为稳定。分区域来看，2025Q1-3 省内/省外分别实现收入 110.05/151.4 亿元，同比-7.5%/+12.7%，2025Q3 省内/省外分别实现收入 22.73/66.71 亿元，同比-35.2%/+31.1%，公司的全国化 2.0 战略已进入收获期，省外市场成为增长主要动力。分渠道，公司 2025Q1-3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收 307.76/20.42 亿元，同比+5.03%/+4.68%，其中2025Q3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收 82.57/6.87 亿元，同比-0.37%/+124.93%。 毛利率稳定，净利率因税金率扰动有所下降。2025Q1-3 公司毛利率为76.1%，同比+0.07pct，其中2025Q3毛利率74.63%，同比+0.33pct。2025Q3 税金及附加/销售/管理费用率分别为 16.6%/10.2%/3.9%，同比+1.95/-0.37/-0.56pct，税金及附加率主因生成与销售错期。2025Q1-3 公司净利率为 34.78%，同比-1.45pct，其中 2025Q3 净利率为 32.66%，同比-1.44pct。2025Q3 销售收现 83.43 亿元，同比-2.5%，经营性现金流净额 30.0 亿元，同比-14.3%。截至 2025Q3 末合同负债 57.81 亿元，环比/同比-2.02/+3.0 亿元，蓄水池相对稳定。 投资建议：根据公司 2025Q3 业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计 2025-2027 年收入增速分别为 3.1%/6.2%/6.0%，归母 净 利 润 增 速 分 别 为 -0.1%/+7.3%/8.3% ， EPS分 别 为 10.03/10.76/11.66 元，对应当前股价 PE 分别为 19x/18x/16x，给予“增持”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 36,011 37,126 39,433 41,775 营业收入增长率(%) 12.79% 3.10% 6.21% 5.94% 归母净利（百万元） 12,243 12,237 13,125 14,220 净利润增长率(%) 17.29% -0.05% 7.25% 8.34% 摊薄每股收益（元） 10.04 10.03 10.76 11.66 市盈率（PE） 18.36 18.99 17.71 16.34 (20%)(10%)0%10%20%30%24/11/125/1/1225/3/2525/6/525/8/1625/10/27山西汾酒沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 山西汾酒： 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 山西汾酒： 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 3,775 6,285 10,581 13,889 18,622 营业收入 31,928 36,011 37,126 39,433 41,775 应收和预付款项 114 99 138 129 133 营业成本 7,884 8,570 8,899 9,317 9,789 存货 11,573 13,270 13,379 14,036 14,874 营业税金及附加 5,832 5,933 6,311 6,625 7,018 其他流动资产 19,147 24,380 24,337 24,539 24,628 销售费用 3,217 3,726 3,935 4,140 4,379 流动资产合计 34,608 44,034 48,435 52,594 58,257 管理费用 1,202 1,447 1,485 1,577 1,674 长期股权投资 94 96 102 109 114 财务费用 -8 -10 163 286 -21 投资性房地产 14 14 13 13 13 资产减值损失 0 -2 0 0 0 固定资产 1,926 2,855 2,982 3,197 3,551 投资收益 499 324 305 394 418 在建工程 829 2,025 2,618 3,372 4,219 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产开发支出 1,247 1,226 1,513 1,659 1,796 营业利润 14,224 16,539 16,536 17,766 19,223 长期待摊费用 0 49 51 51 51 其他非经营损益 -19 -10 1 6 0 其他非流动资产 39,985 47,231 51,973 56,356 62,036 利润总额 14,205 16,529 16,537 17,772 19,223 资产总计 44,096 53,495 59,252 64,