甲醇年报：2020是否依然超预期

作者：蒋东义从业资格证号：F3038807投资咨询证号：Z0013341研究联系方式：15618199171审核：肖兰兰投资咨询证号：Z0013951 ◼ 2019年，我们看到了诸多超过市场预期的局面，首先是投产超预期、进口超预期、库存超预期带来了超预期的下跌，然后反弹又超预期。对应的价格就在“预期”和“打破预期“中摇摆。◼ 对于2020年，我们也观察到了诸多的变数，其中部分是2019的延续，比如国外仍在持续的扩产周期，中东地缘政治等；也有一些新的因素，比如国外气温带来的影响，MTO利润本身的矛盾等。这些变数多空夹杂，整体呈现出先空后多的态势。◼ 从年度平衡表的推演看，在中性假设的前提下，我们预计一季度市场以累库为主，港口地区累库可能达到20万吨以上。二季度随着内地检修、下游提振等因素，库存大概率呈现去化态势。从供需节奏上看，可能与17年有相似之处，但在价格波动幅度上应该会弱于17年。如果假设的基础被打破，市场可能会再度走出超预期的行情。◼ 主要风险：1.外盘进口增速远超10%；2.国内MTO装置投产延后；3.国内供应明显变化。 ◼ 19年上半年，国内外多套装置投产，全球产量同比增速超过10%。◼ 受此影响，国内甲醇价格持续回落，并于11月份创出全年新低。◼ 从节奏看，19年上半年外盘的装置投产情况明显超过了18年市场的预期。当时多数机构认为中东新装置的投产可能会不断拖后，但实际上从2、3月份开始，伊朗装置就已经开车并准备发货。 ◼ 今年国外装置投产顺利，但国外下游需求增量不足，导致增量货源纷纷向中国靠拢。◼ 伊朗的新增货源，部分直发中国，但也有货物发往欧洲，并挤占了美洲货在欧洲的市场。导致美洲特立尼达的货物大量发往中国。◼ 2019年全年甲醇进口增幅在50%左右，同比增量在350万吨。 ◼ 过去数年来，甲醇的港口库存水平始终维持在100万吨以下。一般而言，60万吨以下就算低库存，80万吨以上算是高库存。◼ 19年以来，随着全国进口量的不断增加，港口库存也屡次超预期创出新高，峰值库存曾接近120万吨。◼ 从极值上看，相比于18年，19年9月份港口库存增加了近一倍。 ◼ 从价格看，18年4季度价格出现了连续的下行，到19年1月份价格企稳。此时价格已是2年来的低位。市场对于后市的看法偏弱。◼ 但19年来，价格一路抵抗式下跌。尤其10月份来，内地市场一片火热的同时，港口和盘面却快速下挫，并于11月创出了多年来的新低，导致价格进入重新进入1字头。有悲观人士预测可能价格会跌至1500。 ◼ 实际上，随后的市场价格却持续反弹，并收复全年跌幅。◼ 从交叉品种看，进入11月后，市场对甲醇的预期降至冰点。但随着库存数据超预期变动，甲醇价格持续反弹。过去60天涨幅超过20%，领涨化工产业链。◼ 这一轮反弹中，有基本面的原因，有技术面的原因，也有原油等品种影响的原因。总体反弹幅度，远超市场预期。 ◼ 2020年起，国外将继续有大量装置投产。其中伊朗是新增产能的集中投放地。◼ 去年伊朗的新装置投产速度较快，推测该国在新装置建设上基本可以按照现有规划完成。◼ 2019年来，特立尼达的装置开工负荷较高，限气问题已基本解决，预计有望顺利投产。◼ 美国IGP和玉皇（预计2021）的装置预计投产节奏可能会慢于预期。 ◼ 伊朗作为中国甲醇最大的进口来源国，其开工情况至关重要。◼ 受天气和天然气供应等因素影响，伊朗开工在17年、19年2月份前后，以及2020年1月，中东地区均出现过比较明显的开工下滑，预计3月份起逐渐恢复。◼ 从进口量上看，伊朗到中国的总量一般会在第一季度处于年内较低水平。2月份常为年内低点，较低的进口量有时会持续至4月份。◼ 19年中国从伊朗进口的总量增速接近40%，2020年进口总量有望进一步增加20%以上。 ◼ 1月13日有消息称伊朗由于天气太冷，存在停天然气制甲醇工厂保民用的需求。◼ 从当地气温的季节性上看，今年与19年基本持平，可能会比18年更冷。低温时间一般将持续至3月份下旬。这个时间也与当地工厂开工有密切关系。 ◼ 伊朗近期的地缘政治事件频发，这也对原油及甲醇的价格产生了显著的影响。◼ 从我们了解到的情况看，美伊矛盾不断升级，而伊朗内部的温和派与强硬派的矛盾也逐渐公开化，2020年，该地区的突发事件大概率会明显增加。◼ 这种事件主要会为能源化工品提供向上的刺激效果，但要注意边际效果递减的影响。 ◼ 19年来，特立尼达和多巴哥的装置开工稳步提升，对应的进口至中国的货源也显著增加。这是今年进口增速最快的来源国。◼ 从推测产量数据可知，特立尼达和多巴哥的新增产量主要发往了中国。◼ 目前当地装置处于高开工水平，100万吨新装置如果按期投放，预计发往中国的货源会增加50万吨/年（月度增加4万吨以上）。 ◼ 2019年，全年甲醇产能增加500万吨，增幅近5%。但由于利润下行拖累开工率，导致国内产量增幅明显小于产能增幅。◼ 2020年，预计新建甲醇装置1000万吨以上，主要是煤制甲醇，少量是焦炉气制甲醇。◼ 如果新装置全部投产，年度产能增速在10%左右，高于19年。 ◼ 从金联创及天风自身调研的情况看，2019年甲醇的需求增量主要是烯烃、醋酸、甲醛和MTBE。◼ MTO需求几乎占到甲醇的半壁江山，其新装置也是未来举足轻重的影响因素。◼ 从目前了解的情况看，明年预计将有5套以上MTO装置投产，新增600万吨甲醇需求。◼ 但考虑到部分装置属于CTO配套设备，因此实际外采量会明显小于新装置投产量。 ◼ 19年以来，鲁南地区的甲醇生产企业经历了多年少有的考验。7、8月份，当地工厂的生产利润一度打到-300元/吨附近，当时多家工厂陷入停产降负、主动检修的状态。随后市场出现反弹。◼ 这也验证了当地生产利润的具体水平。未来价格下跌，上游加工利润再度被打压到-300左右时，或将存在明显的基本面支撑点。 ◼ 从传统下游利润的表现看，当前利润较17年前后有一定增加，但仍停留在轻微盈利的位置。◼ 从利润的季节性上看，19年的利润（红线）与历年同期利润（虚线）的平均表现类似，利润水平也相去不远。◼ 19年的传统下游利润水平，并不足以引起新产能的快速扩产，因此也难有传统需求增量。 ◼ 过去一年，我们看到MTO利润持续高企。部分工厂利润达到了历年新高的水平。◼ 高企的MTO利润与不断增加的MTO产能之间存在年度级别的矛盾。按理说边际产能投放会带来边际利润下降，但实际上11月份前，新装置产能与MTO利润同创新高。◼ 11月后，甲醇基本面的因素从利空向利多反弹转变，MTO利润不断下滑，目前已低于去年同期水平。但考虑到供应端扩产的情况，预计MTO利润仍有反复。 ◼ 市场上常用比价关系来判断价格的高估与低估。但散点图更适合描述价格之间的关系（多考虑了截距与分布特征）。◼ 从方法论上讲，甲醇与原油的价格是正相关，因此散点分布通道向右上方倾斜，但通道的宽度较大。比如60美元的原油价格可以对应2000元的甲醇，也可以对应3500的甲醇，导致基于原油对甲醇定价较为困难。◼ 但从分布角度看，价格大概率应落在已形成的通道内。价格位于通道边缘时，会面临明显的压力或支撑。◼ 目前看，甲醇长期估值水平偏低。 ◼ 对于供应端数据，考虑到利润水平，只略作增加