铜四季报：库存周期下的两种路径

2023/9/26作者：周小鸥从业资格证号：F03093454邮箱：zhouxiaoou@zjtfqh.com作者：卫来从业资格证号：F3082677交易咨询证号：Z0016201邮箱：weilai@zjtfqh.com审核：肖兰兰交易咨询证号：Z0013951我公司依法已获取期货交易咨询业务资格 ◼ 海外：高利率与强美元的抑制下，欧美需求边际走弱的压力会更加明显；◼ 中国：宏观边际改善，但上限不高，且不足以对冲海外的下滑；◼ 供需：四季度冶炼继续放量，消费同比维持高增长，但环比有回落风险，进一步大幅去库的空间有限；◼ 单边：逢高沽空思路相对更加合适；◼ 月差：年内最好的borrow时间已经过去；◼ 比价：维持高位运行。 nMyRoMqRnOtOqMqQyQxOsM9P8Q9PnPpPpNsRkPqQwPeRnPyQ7NnMqMvPmRtPuOpPuN◼ 一般而言，四季度的铜价已经在开始尝试定价明年上半年的一些宏观与基本面的因素。目前来看，未来2-3个季度主流的宏观叙事之中，偏利空的声音在于高利率与强美元之下海外需求的边际走弱、偏利多的声音在于中美库存周期有筑底回升的可能；◼ 在本文中我们回顾了历史上中美库存周期回升过程中精炼铜需求的变动和价格的表现，发现两者的共振在历史上的确成为了铜价上行的驱动，但同时也有强周期和弱周期的区分，在弱周期当中价格上行的幅度非常有限，最典型的是13-14年，当时涨幅仅为2%；◼ 强与弱的根源一部分在于广义库存的出清程度，另一部分在于价格本身。一个更低的价格对于产业链中下游环节而言才具有足够的吸引力去补库，而当前的铜价显然不是一个非常有吸引力的价格，同时一些主要行业的库存也并没有出清到需要显著补库的水平；◼ 基本面的角度来看，无论铜精矿还是精炼铜的供应都将在未来2-3个季度内维持可观的增长，叠加海外需求边际走弱的压力，供需自身对于价格的支撑将有所减弱，并且可能转为负面；◼ 综上而言，后续的基准路径是广义库存进一步出清，给补库腾出空间，同时价格有所回落，给补库创造条件，那么铜价将面临回落压力，回落后的买点会更加具有性价比，这也是一种相对健康的情景；更加极端的情景是，美国经济维持韧性，二次通胀与经济过热提前催生对于补库的定价，此时会看到长端美债收益率与金属价格继续走高，但这可能反而是等待卖出的时机。 数据来源：Wood，紫金天风期货研究所-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%US YOYex China YOY开始时间结束时间 持续时长（月）美国铜消费增速海外铜消费增速1994-051995-0411 13.47%7.74%1997-021998-0414 6.41%3.86%1999-032000-0817 3.31%5.06%2002-022003-0313 -8.64%-0.78%2004-012005-0314 8.04%6.91%2009-092011-0520 7.15%10.79%2013-082014-0711 1.00%2.37%2016-062019-0637 0.74%-0.06%2020-082022-0622 3.98%7.33%◼ 我们梳理了90年代以来美国历次库存周期中的补库阶段，基本上都对应了精炼铜消费的增加，并且与海外精炼铜消费的变动保持一致；◼ 但是在不同强弱周期之中的表现差别较大，在之前强周期中可以达到8%左右，在弱周期中仅为1%左右；在最近的一次补库中，消费增速一度接近4%。值得指出的是，由于08年金融危机之后，海外金属消费一度步入低增长阶段，因此强周期和弱周期似乎对需求增速本身的影响并不大，但是在疫情之后，海外重回高波动状态，强弱周期对海外精炼铜增速的影响将显著高于疫情之前；◼ 这也就意味着，如果要按照这一线索调整欧美精炼铜需求，需要比疫情前调整更大的幅度。 数据来源：Wind，紫金天风期货研究所0%5%10%15%20%25%30%中国精炼铜消费增速开始时间结束时间持续时长（月）中国精炼铜消费增速2000-042001-0614 23.33%2002-112004-1225 21.00%2006-062008-0826 12.00%2009-092011-1025 17.00%2013-082014-0812 11.70%2016-072018-0825 5.00%2019-122022-0428 6.00%◼ 我们同样梳理了中国历次库存周期中的补库存阶段精炼铜需求的表现，可以发现在补库阶段基本对应了一个相对较高的需求增速，虽然并不完全对应在需求增速周期的顶峰，但也绝非谷底；◼ 按照2016年之后的精炼铜需求增速波动区间，如果进入补库存阶段，大致可以对应精炼铜需求增速在4-5%左右较为合理，这与今年的整体的需求增速基本持平，已经是一个相对乐观的增长幅度。 数据来源：Wind，紫金天风期货研究所-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00中国库存周期美国库存周期 数据来源：Wind，紫金天风期货研究所开始时间结束时间持续时长（月）初始价格（美元/吨）最高价格（美元/吨）最大涨幅2002-112003-0341571173810.63%2004-012004-1211 2346316534.91%2009-092011-0520 62651005560.49%2013-082014-0711 700771602.18%2016-072018-0825 4700730555.43%2020-082022-0420 63761084570.09%◼ 2000年以来，中美库存周期在补库存阶段的重叠一共有6次，其中始于2009年、2020年的两次均来源于系统性危机的冲击，不仅导致了库存的出清，也给与了一个相对较低的价格，这两次都是典型的强周期，期间铜价涨幅也最为显著；2013年属于中美均处于弱周期，铜价的表现也相对平静；2004、2016年属于美国弱周期、中国强周期，铜价表现仅次于2009和2020；◼ 基本上我们目前已经知道在不同的强弱搭配之下，如果一旦中美库存周期开启，应该考虑给铜价多高的涨幅，随之而来的问题是：开启的条件目前是否具备？会是强周期还是弱周期？这需要从价格本身以及主要行业库存出清的状态来判断。 数据来源：Wind，紫金天风期货研究所02000400060008000100001200000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07◼ 价格方面，09年之前由于处于“超级周期”不太具有可比性，09年周后的补库阶段基本都始于绝对价格的相对低位，似乎还从未有过铜价在8000美元/吨以上、以及