公司首次覆盖报告：紫杉醇胶束快速放量，PD-1三抗打开成长空间

医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 18 上海谊众（688091.SH） 2025 年 10 月 13 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/10/10 当前股价(元) 56.60 一年最高最低(元) 83.60/31.60 总市值(亿元) 116.99 流通市值(亿元) 116.99 总股本(亿股) 2.07 流通股本(亿股) 2.07 近 3 个月换手率(%) 155.8 股价走势图 数据来源：聚源 紫杉醇胶束快速放量，PD-1 三抗打开成长空间 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 余克清（分析师） 聂媛媛（联系人） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 yukeqing@kysec.cn 证书编号：S0790525010002 nieyuanyuan@kysec.cn 证书编号：S0790124050002  纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 上海谊众成立于 2009 年 9 月，其核心自主研发的国家 2.2 类新药紫杉醇聚合物纳米胶束于 2021 年获批上市，2024 年进入医保目录。此外，公司前瞻布局小分子靶向药及多功能抗体研发平台，在研药物包括 YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2 三抗）和 YXC-002 （第四代高脑渗透性 EGFR-TKI），分别有望于 2025 年底和 2026年上半年申报 IND。我们看好公司核心产品医保后持续放量，以及公司早研管线推进带来的潜在成长性。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为1.02/1.31/1.84 亿元，EPS 为 0.49/0.64/0.89 元，当前股价对应 PE 为 114.7/89.0/63.7倍，首次覆盖给予“买入”评级。  紫杉醇胶束：兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 核心产品紫杉醇聚合物胶束是公司该平台首个获批上市的全新一代紫杉醇类创新剂型，也是我国首个作为 2.2 类创新药批准上市的紫杉醇胶束类产品。非头对头对比不同剂型紫杉醇在非小细胞肺癌的关键临床数据，公司紫杉醇聚合物胶束兼具疗效及患者依从性优势，公司核心产品是唯一获批且进入医保的胶束制剂，未来放量可期。  PD-1/VEGF/IL-2 三抗：二代 IO 升级迭代，有望为患者 OS 加码 在 PD-(L)1 迭代研发浪潮的推动下，PD-(L)1/VEGF 双抗及三抗成为了突破单抗瓶颈的焦点。PD-(L)1/VEGF 双抗 PFS 获益显著，但总生存期获益仍需进一步确认，三抗在 IO 2.0 疗法上进一步升级迭代，有望为患者总生存期加码。 截至 2025 年 9 月，全球共有 38 款处于临床及临床前 PD-(L)1 三抗（项目状态积极），其中 16 款为 PD-(L)1/VEGF 三抗药物。其中，PD-(L)1/VEGF/IL-2 是将两个已证明与 PD-(L)1 具有明确协同效应的靶点同时整合的三抗药物，据 Insight数据显示，目前仅有一款（上海谊众 YXC-001）处于临床前阶段。YXC-001 有望于 2025 年底同时于中美申报 IND。  风险提示：政策变化风险、市场竞争加剧风险、研发进展不及预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 360 174 417 732 1,068 YOY(%) 52.7 -51.8 140.3 75.6 45.9 归母净利润(百万元) 162 7 102 131 184 YOY(%) 13.1 -95.7 1362.4 28.8 39.7 毛利率(%) 93.5 92.3 83.0 83.0 83.0 净利率(%) 44.8 4.0 24.5 17.9 17.2 ROE(%) 11.0 0.5 6.8 8.2 10.5 EPS(摊薄/元) 0.78 0.03 0.49 0.64 0.89 P/E(倍) 72.4 1677.3 114.7 89.0 63.7 P/B(倍) 8.0 8.3 7.8 7.3 6.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2024-102025-022025-06上海谊众沪深300公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 18 目 录 1、 上海谊众:纳米药物递送技术全球领先，前瞻布局多抗平台 ................................................................................................ 3 1.1、 核心产品国内首发上市，前瞻布局多抗平台 .............................................................................................................. 3 1.2、 公司营收重回高增速，持续加大研发投入 .................................................................................................................. 3 2、 紫杉醇胶束:兼具疗效+患者依从性+先发优势 ....................................................................................................................... 5 2.1、 NDDS 平台：纳米药物递送技术全球领先 .................................................................................................................. 5 2.2、 紫杉醇胶束:兼具疗效+依从性+先发优势，医保后快速放量 .................................................................................... 6 2.2.1、 紫杉醇制剂剂型持续升级，紫杉醇胶束兼具疗效及患者依从性优势 ........................................................... 6 2.2.2、 我国紫杉醇市场规模大，紫晟是我国目前唯一获批的紫杉醇胶束仍 ........................................................... 8 3、 PD-1 三抗：二代 IO 升级迭代，有望为患者 OS 加码 .........................................................................