全球流动性框架(2)：理财对资本市场的意义

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·宏观深度 理财对资本市场的意义 ———全球流动性框架（2） 核心观点 作为全球流动性框架的第二篇，我们聚焦一个极具中国特色的金融产品——银行理财。 银行理财的发展说到底是中国地产基建主导金融体系的一个侧影。 理财兴起于银行利率压抑下的金融脱媒，壮大于两轮逆周期（四万亿和棚改货币化）之下的“影子银行”扩张，规范于非银破刚兑、净值化以及去嵌套的金融体系回归本源大背景。 梳理中国理财在金融体系中的角色以及理财主要发展脉络，最终我们理解理财对中国资本市场的意义以及影响。 一、三个数据描述当前理财的定位和角色 银行理财，中国居民重要的“理财”工具。一则因为居民直接参与理财比重较高，二则理财为居民提供了一种稳健收益同时流动性较高的配置选择。 我们用三个数据说明这一点。 数据①，按投资资产分类，银行理财可以分为固定收益类、权益 类、混合类、商品&金融衍生品类。目前固收类银行理财占比最高（97.2%），理财是收益平稳且风险较低的金融产品。 数据②，理财市场仍以个人投资者为主，个人投资者数量 1.34 亿 ，占比 98.66%。 数据③，理财主要配向 CD、存款和信用债。2025 年 6 月数据， 银行理财产品投向债券类、现金及银行存款、同业存单、非标债权、 权益类、公募基金的占比分别为 55.6%、24.8%、13.8%、5.52%、2.38%、4.2%。其中信用债占债券类资产的比重为 69.8%。理财主要投向 流动性较高资产。 周君芝 zhoujunzhi@csc.com.cn SAC 编号:S1440524020001 田雨侬 tianyunong@csc.com.cn SAC 编号:S1440524040003 发布日期： 2025 年 09 月 26 日 相关研究报告 24.07.17 【中信建投宏观研究】:四大税种的改革方向——中国财税改革系列（三） 宏观经济 宏 观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 二、理财旧时代，银行的“影子” 2004-2007 年：发展初期，资金池模式雏形初现。 2005 年，中国银监会颁布的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令 2005 年第 2 号）标志 理财 进入发展快车道。 《暂行办法》允许理财业务的收益风险由约定方式承担，换而言之，“预期收益+超额收益留存”模式符 合要 求。资产端投向债券、现金以及银行存款，负债端允许滚动发售、集合运作，这其实就是“资金池”模式的雏形。 2008 年-2011 年：规模暴增，“非标”“非银”大时代。 四万亿催生了内需逆周期，在这一背景下城投平台亦如雨后春笋般涌现，银信合作模式也应势崛起。 银信合作模式下银行理财成为了表外贷款业务，是一种典型的“影子银行”。 2008 年开始，银监会陆续发文规范银信合作，但未能真正控制影子银行发展趋势。2012 年以后非银金 融创 新开启，券商资管、基金子公司等逐渐成为新的资金通道，大资管时代开启，各类通道业务迎来大发展， 影子 银行以另外一种形式接着推进。 三、理财新时期，业务回归本源 2016 年-2021 年：资管新规瓦解影子银行的三个底层逻辑。 2018 年 4 月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）发布，对银行理财的影响主要涉及产品管理、投资者兑付以及投资管理三个方面，影子银行的底层逻辑开始瓦解。 产品管理方面，禁止滚动发行，逐步落实净值化管理，取缔“资金池”模式。 投资者兑付方面，最主要是打破“刚性兑付”。 投资管理方面，限制层层嵌套，仅允许资管产品再投资一层资管产品，但是嵌套产品不得再投公募证 券投 资基金以外产品。 2022 至今：赎回潮与新模式探索，估值方法正在发生转变。 “资管新规”后，理财告别保本保息，走向净值化。也由此产生较大的体量规模、较大的管理难度、 较弱 的流动性管理以及较低的客户风险承担水平等几方面不匹配的情况。 四、理财对资本市场的意义和影响 理财的角色在于，完善居民资产配置工具箱，丰富金融体系并联通利率传导。 海外较少能够有直接可对标的理财模式。我们从理财资金来源以及资产配置角度进行理解，理财的作 用在 于有 宏 观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 效打通居民存款利率和金融同业利率之间的联通。虽然目前理财配置权益的比重和规模并不高，但理 财提 供了一条资金渠道，股债联动性因为理财的存在而变得更高。 资管新规以前，银行理财的发展依赖“资金池”模式、“刚性兑付”以及“非标投资”，客观上带来了当时利率刚性。 净值化转型后理财的盈利模式发生变化，转型期间的银行理财客观上加大了债市波动。 宏 观经济研究 宏观深度报告 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 目录 一、银行理财，中国居民重要的“理财”工具 ........................................................................................ 1 二、银行理财，固收市场的重要资金来源 ............................................................................................... 4 三、理财旧时代，银行的“影子” ......................................................................................................... 9 四、理财新时期，回归业务本源 ........................................................................................................... 12 五、理财对资本市场意义和影响 ........................................................................................................... 15 风险分析 .............................................................................................................................................. 19 图目录 图 1:理财按投资类型划分 ................................................................................