大类资产配置月报：权益优于债券，黄金盘整筑底

固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 权益优于债券，黄金盘整筑底 证券研究报告 2025 年 11 月 03 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 裴明楠 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525060004 peimingnan@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：贝塔收敛，低估为锚-转债量化月报》 2025-11-02 2 《固定收益：美债收益率大幅上行-海 外 跟 踪 周 报 20251102 》 2025-11-02 3 《固定收益：11 月，转债“待发”- 可转债定期策略》 2025-11-02 大类资产配置月报 2025.11 一、宏观环境回顾与展望 海外方面：就业疲软，通胀温和，关税风险下降，降息周期预计延续 美国就业显著走弱，通胀全面低于预期，政府停摆导致数据“空窗期”加大了前景不确定性。中美经贸磋商取得积极成果，我们认为，当前至明年初，或迎来中美经贸外交的“平静期”。 虽然近期鲍威尔及其他美联储官员强调 12 月降息“远非板上钉钉”，但我们仍认为，12 月降息是基准情形，明年宽松周期继续。近期市场降息预期骤降或是暂时的；后续降息预期有望逐步恢复。 国内方面：内需复苏偏弱，结构分化，出口强劲，政策或“谋定而后动” 受益于中美关系缓和，四季度出口有望保持韧性、但增速或将放缓。11-12月消费旺季或提振消费短期表现，但中长期更重要的仍是就业和收入预期的持续稳定提升。基建投资有望改善，制造业投资分化，房地产恢复缓慢。 总体看，实现全年 5%左右增长目标的压力不大。关注 12 月中央经济工作会议，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦向明年布局，保留“谋定而后动”的空间。 二、大类资产回顾与展望 回望过去 1 个月：海外市场博弈的因素主要包括：10 月上旬，日本和法国政坛动弹、美国政府关门；10 月中旬，中美贸易关系博弈、美国信贷风险暴露；10 月下旬，美国 CPI 数据、美联储 FOMC 会议、中美关系缓和。 权益方面，美股在 AI 热潮、关税、以及美联储降息博弈中震荡上行；日韩股市领跑全球；上证指数受到四中全会和“十五五”、以及中美关系缓和的推动，时隔十年突破 4000 点。 债券市场，美联储在降息的同时释放了谨慎的“鹰派”信号，使美债收益率在中上旬持续走低后、月底企稳回升。这一信号也支撑了美元指数反弹。 贵金属则遭受重挫，黄金在 10 月中上旬仍是最亮眼的资产，10 月 20 日刷新历史纪录，突破 4300 美元，而后遭受技术性抛售，累计最大回撤近 9%。 展望：1）美股：今年年内，降息+软着陆+AI+中美关系改善，美股整体向好的趋势尚未改变，有望延续震荡上行；但再往后看，需警惕潜在 AI 泡沫。 2）美债：降息预期有望回温，带动短端收益率下行；财政风险上升以及美联储换届风波，或令长端震荡，期限利差可能走高。 3）美元：预计短期内偏强，维持高位震荡，但中长期仍旧承压。 4）黄金：11 月或以消化利空、夯实底部为主，为后续走势蓄积动能，中长期仍有望上涨。 5）大宗：原油面临供应过剩压力，或以看空情绪为主，需注意上行风险是欧美对俄制裁可能升级。短期内铜价或面临高位回调，但中长期继续看好。 6）国内方面：A 股的性价比或仍优于债，短期内或延续 10 月份红利优于成长的风格。债市在 10 月的一轮修复后，依旧难言趋势性机会，需理性把握做多节奏。逢调整尝试把握介入机会，但仍需要以震荡思路谨慎应对。 风险提示：全球货币政策超预期，全球关税贸易政策超预期，特朗普政府政策超预期，国内经济基本面变化超预期。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观环境回顾与展望............................................................................................................................ 5 1.1. 海外宏观环境 .............................................................................................................................. 6 1.1.1. 回顾：美国就业疲软，通胀温和，关税风险下降 ................................................ 6 1.1.2. 展望：美联储降息托底经济，仍在“软着陆”轨迹上 ....................................... 7 1.2. 国内宏观环境 ............................................................................................................................ 10 1.2.1. 回顾：出口强劲，内需偏弱，结构分化 ................................................................ 10 1.2.2. 展望：外部趋稳，内需延续分化，政策适时发力 .............................................. 12 2. 大类资产回顾与展望.......................................................................................................................... 14 2.1. 美股：预计延续宽幅震荡上行 ............................................................................................. 15 2.2. 美债：11-12 月收益率曲线或走陡..................................................................................... 16 2.3. 汇率：美元短期偏强，中长期仍承压................................................................................ 17 2.4. 黄金：11 月或筑底盘整、蓄积动能................................................................................... 18 2.5. 商品：原油或难有表现，铜相对看好...................................