金融工程深度报告：转债量化，期权定价、因子增强和条款博弈

证券研究报告 | 金融工程深度 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程深度 报告日期：2025 年 09 月 18 日 转债量化：期权定价、因子增强和条款博弈 ——金融工程深度报告 核心观点 2025 年转债市场筹码结构的机构化、被动化趋势加速，传统主动策略超额收益下滑，转债策略差异度收敛。本文从 LSM 转债定价、多因子增强策略和条款博弈预测三个层面，构建转债量化的解决方案，力争在新环境下捕捉超额收益： 1）期权定价：最小二乘蒙特卡洛模型（LSM）识别错误定价，挖掘低估个券。 2）因子增强：融合估值/博弈/弹性的三因子增强策略，长期跑赢转债 ETF。 3）条款博弈：对赎回/下修/回售概率进行量化表达，将主观猜测变为客观测算。 ❑ 特殊背景：机构化被动化，大势所趋难逆转 2025 年牛市背景下，可转债市场的“机构化”和“指数化”进程空前加速，2025 年中报公募基金持有转债占比已达到 41%历史新高。规模不断逼近千亿的转债 ETF 成为重要定价锚，ETF 吸引了大量寻求便捷、低成本配置转债市场的资金。可转债市场的投资模式正在从 Alpha 驱动转向 Beta 驱动，主动 Alpha 不再明显，转债策略差异度收敛，市场呈现由不同负债端/考核目标/风险偏好驱动的 Beta 策略分层。 ❑ 期权定价：最小二乘蒙特卡洛模拟（LSM） 转债定价方法上，使用最小二乘蒙特卡洛模拟方法，既可以涵盖复杂博弈、违约风险，也可以解决衍生品定价中的路径依赖和美式期权的最优停时问题，重点在于加入对条款触发概率的建模，以此来刻画条款的博弈属性。模型结果截面解释度较高，R²达 98.6%。LSM 转债定价模型的低估值视角不同于传统双低值，模型能够发现因条款复杂度、波动率认知差等因素导致的错误定价机会。 ❑ 因子增强：跑赢转债 ETF 的三因子增强策略 转债多因子策略类似量化选股，寻找有效因子对转债进行综合打分构建组合。本文基于双低、转债余额、正股波动率的三因子等权策略，旨在寻找价格低估、有博弈价值、具备上涨弹性标的，构建逻辑上分别对应估值、博弈、弹性三种收益来源，相关性较低。回测显示，2021 年以来策略年化收益 25.1%，相较可转债 ETF的年化超额超过 19%，风控方面小幅优于基准，夏普比率 1.40，最大回撤 16.6%。 ❑ 强赎预测：条款博弈的量化表达和机会挖掘 牛市背景下，发行人促成转债强赎的诉求明显。仅 2025 年下半年就有 30 只转债公告强赎。在传统条款研究缺乏量化表达的背景下，预测模型综合多个信号（股价/利息/时间/市场/条款等），量化发行人的行为规律，通过模拟几万种未来的股价可能，推演公司在不同情况下的行动概率。模型可用于验证主观判断，规避风险、挖掘机会。若主观认为公司赎回意愿不强，但模型隐含概率却很高，这种差异可能源于定价错误或者逻辑盲点。 ❑ 风险提示 量化转债定价结果依赖模型和参数假设，存在不成立风险；模型回测结果为历史表现，历史结果不代表未来；若条款博弈环境和政策发生变化，模型可能失效。 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：肖植桐 执业证书号：S1230523100003 xiaozhitong@stocke.com.cn 相关报告 1 《债券 ETF 进阶：交易策略和持仓预测》 2025.07.29 2 《负 Carry 破局：透视债基质押券》 2025.06.10 3 《南下布局：详解 17 只互联互通港股 ETF》 2025.8.21 4 《如何对比 GPT5 和 DeepSeek谁更强？》 2025.08.14 金融工程深度 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 特殊背景：机构化被动化，大势所趋难逆转 ........................................................................................... 4 2 期权定价：最小二乘蒙特卡洛模拟（LSM） ........................................................................................... 6 3 因子增强：跑赢转债 ETF 的三因子增强策略 ......................................................................................... 9 4 强赎预测：条款博弈的量化表达和机会挖掘 ......................................................................................... 12 5 风险提示 ..................................................................................................................................................... 14 金融工程深度 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 2021 年到 2025 年，转债筹码的机构化、被动化趋势明显 ............................................................................................. 4 图 2： 复盘近 5 年的各类转债策略，因子思路占优、主动超额收敛 ........................................................................................ 5 图 3： LSM 转债定价模型中单条路径处理流程 ........................................................................................................................... 7 图 4： LSM 转债定价模型中所有路径迭代求解流程 ................................................................................................................... 8 图 5： LSM 转债定价模型结果与实际价格高度相关 ...............................................................................