白酒行业深度研究报告：白酒周期，底部的信号

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2025 年 09 月 21 日 白酒行业深度研究报告 推荐 （维持） 白酒周期：底部的信号 本轮白酒周期经历自 22 年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期 13-16 年出清-底部-回升节奏，我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。希望本文对投资者形成框架补充和思考启发！  上轮周期如何筑底到回升？14 年起供给全面出清、15 年底部再平衡、16 年需求侧好转驱动周期回升。上轮白酒在 13 年大规模出清后，14-16 年周期筑底经历三个阶段：第一阶段是 14 年起龙头茅台连续三年低个位数增长目标，其他酒企也于 14 年全面调低报表目标，供给出清是周期筑底的前提；第二阶段是 15 年白酒供需基本实现再平衡，周期筑底完成，同时周期底部两个前瞻信号已出现，一是茅台老酒价格率先回升，二是头部酒企茅五的现金流率先回升；第三阶段是 16 年需求侧好转，行业信心于年初逐步提升，白酒批价于年中随宏观 PPI 等价格指标上行，茅台批价到年底涨至千元，酒企利润表开启超预期好转，行业周期正式行至右侧，并至 17 年全面加速。  本轮周期行至何处？阶梯式下行已超三年，25Q4 或将迎供需第一个拐点。过去三年行业供需错配，“报表-动销”差额持续扩大，而本轮周期筑底的前提依然是供给出清，龙头茅台今年三季度起或将调低增速目标，进而开启全行业报表压力加速释放，因此我们判断本轮周期的供需第一个拐点或于 25Q4（三季报验证期）出现：“动销-报表”差额收敛。此外，当前至明年仍需持续观察行业筑底的前瞻信号：一是渠道及酒企现金流变化，观察厂商从压货到纾压，渠道逐步从无序抛货到有序出清的过程；二是茅台老酒价格，当前仍在探底期尚待回暖。  股价领先基本面多久见底？本轮周期“估值底”和“持仓底”已现，四季度将迎周期筑底的布局时点。从上轮周期经验看，尽管行业从筑底到回升历经三年，但头部酒企股价基本于 14 年市场预期不再下修时见底，14 年估值见底回升，业绩没有大幅下修的茅台、洋河、古井均实现股价大幅上涨；15 年行业基本面筑底，但板块牛市中涨幅滞后；16 年行业确立右侧，高端酒股价领先，同时彻底变革的水井坊也涨幅居前。当前市场持仓白酒板块降至 16 年水平，“持仓底部”已现；同时头部酒企提升分红和回购后，股东回报率对保险资金已现吸引力，加上指数权重股获 ETF 资金托底。我们判断，今年下半年至明年上半年是行业周期加速筑底阶段，但今年三季报前后供需预期二阶导或将转正，有望迎来第一布局点，明年上半年持续感知需求回暖下周期回升信号，再把握明年下半年周期逐步行至右侧后的加仓时点。  投资建议：优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合：一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒；二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。  风险提示：白酒需求恢复持续不及预期、批价超预期下跌、消费场景持续受压制、部分酒企业绩下杀、底线价值测算仅以股息视角展开未考虑全部因素等。 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：王培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 31,857.52 2.73 流通市值(亿元) 31,852.47 3.38 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.2% -7.7% 22.2% 相对表现 -3.0% -19.9% -19.6% 相关研究报告 《全球烈酒专题四：白酒出海，破局之道》 2025-09-18 《白酒行业专题报告：雾锁千嶂破，目向星河开》 2025-06-27 《白酒行业周报（20250413-20250420）：批价底线扎实，价值吸引已足》 2025-04-21 0%14%28%42%24/0924/1125/0225/0425/0725/092024-09-19~2025-09-19白酒沪深300华创证券研究所 白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本轮白酒周期经历自 22 年来持续调整，供需压力从渠道受损传导至酒企报表受损，对本轮周期筑底时点和节奏，市场仍有较大分歧。本文通过复盘上轮周期 13-16 年出清-底部-回升节奏，重点回答以下三个问题： 1） 复盘过去白酒周期的出清之路，把握行业筑底和复苏节奏； 2） 对比两轮周期差异与启示，系统分析当下行业行至何处； 3） 挖掘白酒当前底部信号，前瞻把握行情节奏，并筛选投资标的 我们认为：1、白酒周期底部是一个区间而非某个时点，周期筑底三阶段：供给出清、供需底部平衡、需求好转；2、资本市场股价先于行业周期筑底且领先回升，在周期底部区间重点是对前瞻信号不断感知，并对正循环逐步确认，方可抓住周期投资脉络。 投资逻辑 优先不杀业绩者、质优出清者、深度变革者。当前白酒周期加速筑底阶段，我们建议优先把握三类标的构建组合：  一是优先吸筹大幅下修业绩风险较低的茅台、汾酒；  二是精选今年有望确认业绩底部、且有望通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井，关注今世缘；  三是关注深度变革者，一是洋河新董事长上任后有望彻底变革，尽管经营反转并非一蹴而就，但变革进度及反转幅度值得关注，二是关注模式创新的牛市品种珍酒李渡。此外，建议从股息率视角布局五粮液、紧盯老窖出清进度并布局反转弹性。 白酒行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、上轮周期：从筑底到回升的节奏 ............................................................................. 5 （一）供给侧出清：茅台 14