泡泡玛特(9992.HK)深度报告：三周期共振，生态化延展-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分——泡泡玛特深度报告泡泡玛特（09992.HK）文娱用品证券研究报告/公司深度报告2025 年 09 月 04 日评级：买入（维持）分析师：康雅雯执业证书编号：S0740515080001Email：kangyw@zts.com.cn分析师：晏诗雨执业证书编号：S0740523070003Email：yansy@zts.com.cn分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)1,342.94流通股本(百万股)1,342.9市价(港元)306.60市值(百万港元)411,746.37流通市值(百万港元)411,746.37股价与行业-市场走势对比相关报告1、《业绩高增，周期向上》2025-08-212、《泡泡玛特：海外市场增长迅速，IP 商业化体系更为多元》2025-03-30公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）6,34513,03833,11746,96163,487增长率 yoy%36%105%154%42%35%归母净利润（百万元）1,1913,12511,53518,10626,690增长率 yoy%128%189%269%57%47%每股收益（元）0.892.338.5913.4819.87每股现金流量1.483.694.0610.5715.87净资产收益率15%34%70%58%50%P/E315.1120.032.520.714.1P/B48.335.116.99.35.6备注：股价截止自2025 年 09 月 04 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振。（1）IP：有梯度的 IP 矩阵逐步成型，IP 平台初见雏形。一方面，成功打造世界级 IP LABUBU，商业化可看长远。多个 IP 精准定位，IP 打法各不相同。①长青 IP：“金字塔型产品结构”多维度商业化，同时承担一定“引流”功能。②潜在长青 IP：提升 IP 热度，初步商业化。③储备 IP：丰富 IP 厚度，以精品化输出维护长期价值。（2）产品：盲盒引爆市场，全品类生态跨越式发展。从产品形态看，全品类高增，毛绒超越手办成为第一大品类。从 IP 系列看，新锐 IP 通过盲盒产品推向大众，头部 IP 通过毛绒产品持续出圈。（3）渠道：从开店到全渠道，用户触达提升。①国内市场：线下零售店实现文化传播，机器人商店快速渗透。线上私域流量构建基本盘，公域流量变化带来新机遇。②海外市场：渠道布局历时已久，24 年迎来“奇点”，25 年组织架构全面升级，推进集团全球化战略目标。二、展望：全球化纵向推进，集团化横向延展。（1）全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大。①现状：泡泡玛特以亚洲市场为核心阵地，欧美及其他区域空间广阔。②空间测算：对标泡泡玛特中国大陆市场门店密度及乐高南美、中东、非洲门店密度，海外市场开店仍有接近 5 倍空间，营收空间可达 346 亿元。（2）集团化：IP 为核不断延展，人均消费提升顺畅。①现状：新业务初步试水，助力 IP 渗透力提升和生命力延展。②空间：三丽鸥在本土市场人均消费是泡泡玛特在本土市场人均消费的 23 倍，其占人均可支配收入的比超泡泡玛特的 13x。投资建议：预计公司 2025-2027 年实现总收入 331.17/469.61/634.87 亿元，同比+154%/+42%/+35%；实现经调整净利润 115.35/181.06/266.90 亿元，同比+269%/+57%/+47%。公司作为 IP 商业化的先行者与龙头，构建了覆盖潮玩 IP全产业链的综合运营平台，头部 IP 势能向上，出海空间广阔，重申“买入”评级。风险提示：IP 生命周期存续风险、全球宏观经济波动风险、政策与合规风险、第三方数据偏差的风险、测算偏差和研报信息更新不及时风险。公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、复盘：IP、渠道、产品三周期共振......................................................................31.1 IP：从 MOLLY 到 Labubu，运营能力验证................................................... 31.2 产品：从盲盒到衍生品，产品生态完善....................................................... 61.3 渠道：从开店到全渠道，用户触达提升........................................................ 8二、展望：全球化纵向推进，集团化横向延展........................................................ 122.1 全球化：美洲市场空间充足，空白市场潜力较大...................................... 122.2 集团化：IP 为核不断延展，人均消费提升顺畅......................................... 14三、盈利预测与估值.................................................................................................163.1 盈利预测..................................................................................................... 163.2 估值............................................................................................................ 173.3 风险提示..................................................................................................... 17图表目录图表 1： 泡泡玛特分 IP 销售（万元）.......................................................................3图表 2： 泡泡玛特 17-24 年头部 IP...........................................................................3图表 3： Labubu 的设计风格变化............................................................................. 4图表 4： Labubu