源杰科技(688498)数据中心硅光等驱动的国产光芯片领军-申万宏源

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 电子 2025 年 09 月 01 日 源杰科技 (688498) ——数据中心硅光等驱动的国产光芯片领军 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 聚焦光芯片，旭创持股协同，数据中心市场突破。核心团队光通信研发经验丰富，出身索尔思光电、Mellanox 等海内外光模块知名厂商。下游旭创持股，彰显协同优势。利润与毛利率迎拐点，随着数据中心 EML/CW 光源等高附加值产品出货，产品结构改善。 ⚫ 预期差一：硅光层面，市场可能低估了硅光对产业分工和毛利/净利率水平的重构预期。 ⚫ 硅光是确定性方向。从传统光芯片的迭代路径看，硅光等的渗透成为产品升级的确定性方向，本质是更高的集成度。需求侧，算力网络的演进亟需新技术迭代，解决通信瓶颈；供给侧，上游供给缺口形成硅光的渗透空间。硅光模块可突破传统单通道光芯片的传输瓶颈，在未来高速传输时代拥有成本低、功耗低、兼容 CMOS 工艺、集成度高的优势。 ⚫ 产业重心从封装集成延伸到芯片设计，CW 光源量价齐升。量的角度，AI 大背景下更高速的光网络和芯片层面的光互联对硅光/光模块的需求高速增长。价的角度，（1）功率提升：CPO 交换机向更高带宽发展，光信号调制速率的提升带来对激光光源更高功率的需求；（2）技术壁垒与供需溢价：高功率 CW 光源技术壁垒较高，供需紧张。同时，价格优化也反向带动模块/CPO 等的继续放量。 ⚫ 预期差二：需求层面，市场预期单代爆发，实际多代叠加重构光通信量价关系。数据中心侧，1） 网络架构视角：AI 技术变革尤其是 LLM 的训练与推理下，光通信需求量显著高于传统场景。2）算力需求视角：AI 进入基于 Transformer 架构的大模型时代，训练算力需求陡峭攀升。3）供需关系视角：供给端海外扩产滞后，供需缺口显著。4）未来 MOE与推理场景下需求将持续放量。电信市场侧，“千兆”转“万兆”下轮周期迭代将带来增长。 ⚫ 预期差三：卡位层面，差异化+高端突破被低估。国产光芯片产业呈现梯度化突破格局，中低端市场已大部分实现自主可控，高端领域国产化率低，而源杰高速光芯片对标海外，CW 光源占据先发优势，CW 70mW 激光器产品已实现批量交付；高速的 100G EML 已完成客户验证，200G EML 已推出。同时关税战倒逼国产替代提速，自主可控逻辑加速兑现。 ⚫ 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司下游光通信需求高增，公司先发优势明确，下游客户信任度高，同时研发保证其后续产品依旧拥有较强的竞争力，且仍处于成长阶段，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 1.65/3.47/4.60 亿元，26-27 年同比增长分别为110%/33%。国内光通信、高端芯片及算力国产替代厂商通常享受一定估值溢价，参考行业可比公司 26 年平均 101x PE，公司 74x PE 仍有较大估值提升空间。 ⚫ 风险提示：1）技术迭代与 EML/CW 光源等高端产品商业化不确定性风险；2）下游市场需求波动与竞争加剧风险；3）宏观环境风险。 市场数据： 2025 年 08 月 29 日 收盘价（元） 299.00 一年内最高/最低（元） 320.14/78.30 市净率 12.3 股息率%（分红/股价） 0.07 流通 A 股市值（百万元） 17,985 上证指数/深证成指 3,857.93/12,696.15 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 06 月 30 日 每股净资产（元） 24.76 资产负债率% 5.29 总股本/流通 A 股（百万） 86/60 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 李国盛 A0230521080003 ligs@swsresearch.com 郝知雨 A0230525060002 haozy@swsresearch.com 联系人 郝知雨 (8621)23297818× haozy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025H1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 252 205 534 830 1,165 同比增长率（%） 74.6 70.6 111.7 55.4 40.3 归母净利润（百万元） -6 46 165 347 460 同比增长率（%） -131.5 330.3 - 109.9 32.6 每股收益（元/股） -0.07 0.54 1.92 4.04 5.35 毛利率（%） 33.3 48.8 53.1 58.8 61.9 ROE（%） -. . . . . 市盈率 -, 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 08-2909-2910-2911-2912-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-31-200%0%200%400%(收益率)源杰科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级。考虑到公司下游光通信需求高增，公司先发优势明确，下游客户信任度高，同时研发保证其后续产品依旧拥有较强的竞争力，且仍处于成长阶段，我们预计公司 25-27 年归母净利润分别为 1.65/3.47/4.60 亿元，26-27 年同比增长分别为 110%/33%。国内光通信、高端芯片及算力国产替代厂商通常享受一定估值溢价，参考行业可比公司 26 年平均 101x PE，公司 74x PE 仍较大估值提升空间。 关键假设点 预计公司电信市场业务 2025 年平稳，26-27 年增长，预计营收增速分别为-2.2%/5.1%/13.4%。预计公司数据中心市场业务在 AI 算力和技术迭代驱动下，2025-2027 年将实现高速增长，预计营收增速分别为 594%/85%/49%。 主要板块毛利率假设：预计 25-27 年电信市场毛利率分别为 30%/32%/35%。数据中心市场业务毛利率分别为 67%/68%/69%。 期间费用假设：预计 25-27 年销售费用率分别为 3.8%/2.7%/2.1%，管理费用率分别为 5.0%/3.3%/2.5%，研发费用率分别为 11.9%/9.0%/7.6%。 有别于大众的认识 市场可能低估了算网需求及硅光渗透的上修可能性，及硅光渗透对于公司的影响。我们认为，硅光是下一个十年周期的胜负手，源杰作为国产光芯片领军，早期布局 CW光源并已实现量产，下游客户导入顺利，其技术壁垒与先发优势明确，预计供给缺口形成硅光渗透空间下，源杰将深度受益。 市场担忧训练侧 Scaling law 放缓阶段算力网络需求收缩，以及推理时代硬件需求的不确定性，实际新阶段算网及后训练、推理场景需求存在市场预期差。由于过去市场对算力网络的需求测算，主要聚焦在模型训练阶段，关注模型路径、技术格局、