中报点评：直流输电和国际业务快速发展，毛利率显著改善

第1页 / 共5页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 电气设备 分析师：唐俊男 登记编码：S0730519050003 tangjn@ccnew.com 021-50586738 直流输电和国际业务快速发展，毛利率显著改善 ——许继电气(000400)中报点评 证券研究报告-中报点评 增持(首次) 市场数据(2025-09-03) 收盘价(元) 22.41 一年内最高/最低(元) 34.67/20.52 沪深 300 指数 4,459.83 市净率(倍) 1.93 流通市值(亿元) 226.72 基础数据(2025-06-30) 每股净资产(元) 11.59 每股经营现金流(元) 1.10 毛利率(%) 23.75 净资产收益率_摊薄(%) 5.37 资产负债率(%) 50.48 总股本/流通股(万股) 101,874.93/101,170.13 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《许继电气(000400)公司深度分析：特高压直流 建 设 加 速 ， 网 内 外 业 务 稳 步 发 展 》 2024-12-31 《许继电气(000400)季报点评：盈利能力持续提升，柔直支撑业绩增长》 2024-11-21 《许继电气(000400)季报点评：盈利能力持续提升，柔直支撑业绩增长》 2024-11-21 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10 号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 发布日期：2025 年 09 月 04 日 事件： 公司发布 2025 年中报，公司实现营业总收入 64.47 亿元，同比下滑 5.68%；实现归属于母公司股东的净利润 6.34 亿元，同比增长 0.96%；经营活动产生的现金流量净额 11.20 亿元，同比提升 237.08%；基本每股收益 0.63 元；加权平均净资产收益率 5.49%，同比降低 0.21个百分点。 点评： ⚫ 公司上半年总体业绩表现平稳，经营活动现金流改善明显。公司是国内电力装备行业龙头，聚焦特高压、智能电网、新能源、电动汽车充换电、轨道交通及工业智能化五大核心业务，产品包括智能变配电系统、直流输电系统、智能电表、智能中压供用电设备、新能源及系统集成、充换电设备及其它制造服务。2025 年上半年，公司营业收入略有下滑，主要受智能变配电和智能中压一次设备订单交付节奏放缓，智能电表中标订单收入确认减少，新能源及集成板块业务压降低毛利类总包业务影响。公司销售毛利率 23.75%，同比提升 2.85 个百分点。公司销售费用 2.73 亿元，同比增长 23.79%。销售费用增速显著高于营收增速，主要系公司强化销售力度，加强订单跟进所致。公司经营活动产生的现金流量净额 11.20 亿元，同比增长 237.08%，主要是公司强化回款，收到现金增加影响。 ⚫ 智能变配电系统、智能电表和智能中压供用电业务收入有所承压，关注下半年订单交付进度。智能变配电系统实现营业收入 18.47 亿元，同比下滑 13.01%，毛利率 26.93%，同比提高 3.81 个百分点；智能电表营业收入 15.28 亿元，同比下滑 4.44%，毛利率 24.06%，同比降低 3.5 个百分点；智能中压供用电设备营业收入 13.39 亿元，同比下降 5.47%，毛利率 23.67%，同比提高 3.34 个百分点。公司的智能变配电系统和智能中压供用电设备收入降低主要受交付节奏影响，而智能电表收入降低受中标价格降低影响。公司上半年合同负债 25.86 亿元，较年初增加 50.96%，体现后续收入兑现潜力。 ⚫ 公司直流输电系统业务表现亮眼，中长期市场空间广阔。公司是目前国际领先的具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套能力和整体解决方案能力的企业，形成了由±1100 千伏及以下特高压直流输电、±800 千伏及以下柔性直流输电、直流输电检修和实验服务等构成的特高压业务体系。2025 年上半年，公司直流输电系统业务营业收入主要受宁夏-湖南、哈密-重庆特高压项目收入确认影响，实现营业收入 4.60 亿元，同比增长 211.71%，毛利率 40.76%，同比降低 10.74 个百分点。后续仍未确认收入的重点项目包括灵宝改-31%-21%-11%-1%8%18%28%38%2024.092025.012025.052025.09许继电气沪深30011722 电气设备 第2页 / 共5页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 造、阳江青州、巴西、沙特、广州棠下、甘肃-浙江等直流输电项目。根据此前国家电网和南方电网公布的计划，2025 年全年两大电网公司合计计划总投资将超 8250 亿元，主要用于特高压交直流工程及骨干电网建设、超大特大城市城中村供电问题治理、电网数字化智能化升级等方面。这给相关电力设备供应商带来较好发展机遇。中期来看随着以风、光为主的新能源装机规模持续高速增长，对电力系统的平稳运行和大范围资源配置能力提出更高要求。特高压线路输电成为跨区域能源资源配置、支撑新能源大规模开发利用的关键基础设施。2025 年上半年，长沙主变扩建、藏东南至粤港澳、蒙西至京津冀 3 项特高压工程获核准。下半年及十五五我国特高压线路将持续建设，打开相关设备广阔市场空间。 ⚫ 国际收入高增，海外市场拓展取得积极效果。2025 年上半年，公司国际业务实现营业收入 2.55 亿元，同比增长 72.68%，毛利率25.29%，同比提高 3.82 个百分点。公司的国际业务收入高增主要受过去两年获取的订单确认影响，其中电表产品占比超过五成。公司的移动变电站、直流测量、环网柜设备进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩系列产品成功入围泰国、秘鲁等国家电力公司短名单，产品国际竞争力不断提升。在全球能源转型，新能源汽车、数据中心快速发展，输变电设施有望持续完善的背景下，海外电力设备市场将面临较好的增长需求。公司未来将落实“一带一路”战略，产品以电表、开关柜、变压器、充电桩等产品为主，持续拓展南美、中东、东南亚、非洲、欧洲等市场，有望持续扩大海外业务规模。 ⚫ 投资建议：预计公司 2025、2026、2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为 13.17 亿元、15.25 亿元和 17.46 亿元，对应的全面摊薄 EPS 分别为 1.29 元、1.50 元和 1.71 元。按照 9 月 3 日 22.41元/股收盘价计算，对应 PE 分别为 17.33、14.97 和 13.08 倍。公司作为国内电力设备领先央企，在输配电领域行业地位稳固，且持续受益于特高压线路建设以及海外市场拓展。目前公司估值水平较低，首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。 风险提示：电网投资力度下降；特高压线路建设不及预期；竞争加剧，盈利能力下降风险。 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 170.61 170.