关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷--贸易政策不确定性与A股上市公司经营业绩——2025H1国内宏观经济

2022 年 4 月国内宏观经济NIFD季报主编:李扬张平 杨耀武 张人中2025 年 8 月《 NIFD 季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年 7 月份推出，年度报告于下一年度 2 月份推出）。《 NIFD 季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 I 关税战引发全球经济再平衡与中国经济反内卷 ——贸易政策不确定性与 A 股上市公司经营业绩 摘 要 在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比国际金融危机爆发前十年的平均增速低了更多。当前，美国与一些经济体达成的贸易协定中的关税税率存在差异且转口贸易面临更高的关税壁垒，低关税驱动的全球化可能宣告结束，全球产业链和供应链将加速重构，全球经济正在寻求新的平衡。一些面临低关税、要素资源丰富、产业政策激励大的经济体可能成为 FDI 和产业转移的重点地区。2025 年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳；预计下半年中国经济可以实现 4.7%左右的增长，CPI 同比下半年可能转为负增长，PPI全年跌幅可能在 3.0%左右，解决加工制造行业“内卷式”竞争问题显得尤为重要。从上市公司业绩与宏观经济走势看，2024年，中国服务业延续向上修复态势，但制造业公司的业绩仍明显弱于受疫情影响时期，特别是在 PPI 出现较大幅度下降的情况下，A 股上市公司营业总收入增速与名义 GDP 增速间的背离较为明显，这种状况延续至 2025 年一季度。2024 年，中国A 股上市公司总体市场创值能力较 2023 年下降近 40 个基点，去年下半年推出的一些宏观增量政策在上市公司微观层面尚未得到充分体现，上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）延续下降态势。分产业来看，在猪肉价格回升带动下，第一产业上市公司资产收益率明显回升，而第二、第三 本报告负责人：张平 本报告执笔人： ⚫ 杨耀武 国家金融与发展实验室金融与发展研究中心高级研究员 ⚫ 张平 国家金融与发展实验室副主任 ⚫ 张人中 国家金融与发展实验室金融与发展研究中心研究员 【NIFD 季报】 全球金融市场 全球数字资产 人民币汇率 国内宏观经济 宏观杠杆率 中国金融监管 中国宏观金融 中国财政运行 房地产金融 债券市场 股票市场 保险业运行 机构投资者的资产管理 II 产业资产收益率则出现下降。在前几年研发投入较快上升基础上，2024 年中国一些行业上市公司研发投入和研究强度仍延续上升势头，但部分行业开始转为下降。目前，中国 A 股上市公司已逾 5400 家，上市公司总体经营业绩对国民经济运行的代表性和影响力进一步增强。中国资本市场在经济、金融运行中发挥的作用逐步增强。未来，应进一步深化资本市场改革开放，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，努力实现支持经济回升向好与推动自身高质量发展的良性互动。 目 录 一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整 ............... 1 （一）低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓 .................................................. 1 （二）国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡 ........ 1 （三）国际贸易政策不确定性暂时下降，人民币汇率可能呈现宽幅双向波动 ............................................ 2 二、2025 年中国宏观经济展望 ............................... 4 （一）2025 年下半年经济的可能走势 ...................... 5 （二）A 股上市公司业绩与宏观经济走势 ................... 8 三、中国 A 股上市公司业绩表现 ............................ 11 （一）A 股上市公司价值来源与价值创造 .................. 11 （二）不同行业上市公司利润增长变动情况 ............... 16 （三）A 股上市公司的创新转型之路 ...................... 18 四、反“内卷”与提高资本市场质量促发展 .................. 20 1 一、在全球经济增长趋缓背景下产业链加速调整 （一）低关税驱动的全球化可能宣告结束，世界经济增速进一步趋缓 在经历了新冠疫情、乌克兰危机和高通胀带来的经济剧烈波动后，全球经济增速逐步趋于明显低于疫情之前十年的平均水平，比受国际金融危机之前十年的平均增速低了更多。根据世行预计 2025 年全球经济将增长 2.8%，与上年基本持平，但较 2010~2019 年平均增速低了 0.4 个百分点；比受国际金融危机影响之前的 1998~2007 年平均增速低了 0.8 个百分点。2025 年，部分发达国家的贸易保护政策对全球经济增长构成了新的长期威胁。目前来看，虽然美国已与欧盟、日本、东南亚等国达成新的贸易协定，国际贸易不确定性暂时下降，但全球关税水平已明显提高且中美这两个最大经济体之间的贸易谈判仍充满变数。 特朗普推出的贸易保护政策，将进一步打破全球贸易规则，低关税驱动的全球化可能宣告结束。在关税水平明显提高、国际贸易政策仍存在不确定性的情况下，预计全球经济增速将明显低于 2024 年。2025 年 6 月，世界银行发布的《全球经济展望》预测全球经济本年将仅增长 2.3%，较 1 月份的预测值下调了 0.4 个百分点；其中，发达国家将增长 1.2%，较 1 月份的预测值下调 0.5 个百分点，新兴市场和发展中经济体将增长 3.8%，较 1 月份的预测值下调 0.3 个百分点。近期，尽管美国与一些经济体达成新的国际贸易协定，推动前景有所改善，但全球经济增速趋缓短期内难有大的改观。 （二）国际贸易增速下降，全球经济正寻求新的平衡 在上年国际贸易实现较快增长后，受关税大幅增加及贸易政策不确定影响，2025 年全球贸易增速可能下降。一些机构预测根据世界贸易组织（WTO）4 月份发布的《全球贸易展望和统计》数据，2024 年全球商品贸易量同比增加 2.9%，预计 2025 年将下降 0.2%。虽然，7 月以来美国与一些经济体先后达成了新的贸易协定，短期内国际贸易政策不确定性降低，全球商品贸易量有可能避免出现下降的局面，但在较高关税壁垒下，全球商品贸易量增长的幅度可能有限。 在全球商品贸易增速总体放缓背景下，今年 3 月至 6 月，全球制造业 PMI 2 已连续 4 个月处于荣枯线以下。目前，美国与一些经济体达