固收组专题研究报告：“股债跷跷板”再探讨-方正证券

分析师李清荷登记编号：S1220525050005周冰倩登记编号：S1220525080005固 收 组专 题 研 究 报 告证券研究报告 | 债券研究|12 0 2 5 年 8 月 2 7 日“股债跷跷板”再探讨报告摘要◼今年是股债商波动较大的一年，十年期国债在年初一度下行至1.6%，回升后开启震荡行情，而股票自4月以来情绪向好，8月更是引发“是否‘牛市已来’？”的情绪升温，商品在反内卷政策的催化下也变得“火热”，焦煤等品种连续大涨吸引市场目光，而原先处于震荡的债券开始受到股市的压制，没有走出独立行情，“股债跷跷板”效应明显，本文分析“股债跷跷板”的成因、历史股债跷跷板原因对比、资金流向、股债跷跷板下的转债资产选择等，以供投资者参考。◼“股债跷跷板”本身不是根本原因。股债跷跷板描述的是两种资产价格之间的一种相关性模式，但它不是驱动市场变化的原始动力。股债跷跷板效应是投资者根据对经济前景、通胀预期、货币政策、风险偏好等核心因素的变化而采取行动（买卖股票和债券）后，在市场上呈现出的结果。投资者的决策和交易行为是原因，股债价格反向变动是结果。引发“股债跷跷板”效应的原因包括：货币政策（利率）、经济预期与风险偏好、通胀预期、资金流动与资产配置轮动。◼2016年以来较为典型的“股债跷跷板”有5段：2016.10-2018.01：经济基本面企稳回升&货币政策收紧；2020.05-2021.02：货币政策边际趋紧&经济复苏（结构性分化：生产强于消费，企业强于居民、基建与地产阶段性驱动）&资金流向（理财净值化转型，投资者赎回债基和理财，转向股市，权益基金募集火热）；2022.11-2023.02：经济复苏预期&资金“赎债入股”（债市急跌，理财和债基大幅回撤，形成“净值下跌-赎回-抛售-续跌”的恶性循环）；2024.09-2024.10（短暂）：924金融新政&债市短期调整；2025.01至今：资产比价（十债收益率新低、利率债交易拥挤）&政策驱动、资金流入（推动中长期资金入市、居民存款搬家）。◼我们详细对比了本轮和前三段典型股债跷跷板期间，经济基本面以及财政货币政策的异同点。和前三段相对比，本轮指标有相似点，但其本质原因及政策的重心都有结构性的变化。2报告摘要◼股债跷跷板下的资金流动：保险：2025年上半年，保险资金运用余额的增量资金达到27,769亿元，已经超过了前三段股牛债熊时期，且债券和股票的增量也已经超过了前三段股牛债熊时期。理财：固收类资产被减持较多，权益类资产没有明显的资金流入。背后原因或主要为居民进行资产比价之下的选择，固收产品收益率低，居民资金从理财类产品流出。债基：中长期纯债基金的流出快速且剧烈，而短期纯债基金的流出温和且持续，固收+基金增量确定性较强。居民：居民存款搬家,非银存款同比受股市上涨持续性、趋势性影响。◼股债跷跷板下的债券资产选择：1）可转债：股债跷跷板时期，可转债作为进攻性产品非常能被投资人接受。尤其当下来看，转债兼具天时地利人和。历史来看，股牛债熊阶段，固收+基金整体增持转债；今年转债供给偏紧、需求旺盛。2）普通信用债：信用债调整的幅度、节奏和利率债调整幅度、信用违约事件有关。如果利率债的调整急剧且猛烈，那么信用债的利差走阔也会更为迅速、幅度也会更大；如果利率债虽然走熊，但幅度温和，那么信用债利差走阔的直接原因或更多来源于违约事件带来的信心冲击。结合当前流动性以及整体债市环境，短端更占优。3）二永债：二级资本债利差走阔幅度和同期限普信债相当/略高。从两次比较典型的调整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA- 5Y二级资本债利差基本调整到历史60%左右分位数就已经差不多了。当前整个债券市场利差保护垫都比较薄，目前AAA- 5Y的利差分位数在8%左右。◼风险提示：流动性超预期收紧的风险；数据更新不及时及提取失误等风险；股债市场超预期调整的风险；超预期信用违约事件。3目录4目录：一、本轮VS历史典型3轮股债跷跷板二、股债跷跷板下的资金流动三、股债跷跷板下的债券资产选择目录5一、本轮VS历史典型3轮股债跷跷板资料来源：公司招股说明书，公司公告，方正证券研究所“股债跷跷板”是结果，而非原因6◼ “股债跷跷板”本身不是根本原因。股债跷跷板描述的是两种资产价格之间的一种相关性模式，但它不是驱动市场变化的原始动力。◼ 股债跷跷板效应是投资者根据对经济前景、通胀预期、货币政策、风险偏好等核心因素的变化而采取行动（买卖股票和债券）后，在市场上呈现出的结果。投资者的决策和交易行为是原因，股债价格反向变动是结果。◼ 股债跷跷板是一种常见的现象，但并非永恒不变。在某些特殊情况下（如强烈的滞胀、极端货币政策转向初期、严重的流动性危机），股债可能呈现同向变动（齐涨或齐跌）。例如，2020年3月新冠危机爆发初期，以及2022年全球高通胀引发激进加息时，都出现过显著的股债双杀。产生该现象的原因主要集中于以下四个因素：7◼货币政策（利率）➢ 加息/紧缩预期：提高无风险利率，降低股票未来现金流的现值，利空股市。直接导致新发债券收益率上升，使存量债券相对贬值，利空债券（价格跌，收益率升）。但在初期，对利率最敏感的往往是债市先跌，股市也可能因流动性收紧和融资成本上升而下跌。在强烈的紧缩周期中，股债可能齐跌（跷跷板暂时失效）。➢ 降息/宽松预期：降低无风险利率，提高股票估值吸引力，利好股市。降低新发债券收益率，使存量债券相对升值，利好债券（价格涨，收益率跌）。通常结果是股债齐涨（尤其在宽松初期）。政策转向预期： 市场对货币政策未来走向的预期变化，会提前在股债市场上反应，常常导致跷跷板效应。产生该现象的原因主要集中于以下四个因素：8◼经济预期与风险偏好：➢经济向好预期：当投资者预期经济增长强劲时：看好企业盈利前景，买入股票，推高股市。预期央行可能加息（防止经济过热），抛售债券（因为利率上升会导致现有债券价格下跌），推高债券收益率。结果：股涨债跌。➢ 经济衰退/风险厌恶情绪上升：担心企业盈利下滑甚至亏损，抛售股票，压低股市。寻求安全资产避险，买入国债（尤其是高质量国债），推高债券价格，压低债券收益率。预期央行可能降息（刺激经济），也利好债券价格。结果：股跌债涨（收益率跌）。产生该现象的原因主要集中于以下四个因素：9◼通货膨胀预期：➢通胀预期上升：侵蚀固定收益债券的实际回报，抛售债券，推高债券收益率。可能促使央行加息（抗通胀），进一步利空债券。某些行业（如资源、必需消费品）股票可能被视为通胀对冲工具，表现相对较好，但整体股市在高通胀和紧缩政策下往往承压。通常结果是债市明显下跌（收益率大涨），股市也可能下跌（滞胀担忧）。➢通胀预期下降/通缩担忧：提高固定收益债券的实际吸引力，买入债券，压低债券收益率。央行降息预期增强，进一步利好债券。低通胀/通缩环境对企业盈利不利，可能利空股市。结果：债涨（收益率跌）股跌。产生该现象的原因主要集中于以下四个因素：10◼资金流动与资产配置轮动：➢投资者（尤其是大型机构）会根据市场环境调整其资产组合中股票和债券的配置比例。当风险偏好上升时，资金从债市流向股市（“Risk On”）。当风险偏好下降时，资金从股市流向债市（“Risk Off”）。这种大规模