债券市场专题研究：信用债ETF套利机会解析

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 08 月 22 日 信用债 ETF 套利机会解析 核心观点 近期市场波动较大，信用债 ETF 贴水率处于高位，适合布局信用债 ETF 赚取贴水收敛带来的收益空间。在债市调整中后期，二级市场买入信用债 ETF 并持有若干交易日，相比买入信用债收益表现更优；随后一级市场赎回 ETF 换取成分券，一方面成分券估值修复窗口刚刚开启，另一方面持有成分券能够抵御后续潜在调整冲击。 ❑ 信用债 ETF 流动性优势或为波动放大器 由于信用债 ETF 流动性较高，在市场调整期间往往成为投资者优先抛售的对象，此时信用债ETF 跌幅高于成分券跌幅（平均而言高出 20bp 以上），存在折价套利机会。复盘来看，历次市场调整期间信用债 ETF 均表现为较大幅度贴水，而后投资者的套利行为使得 ETF 净值与市场价的偏离得到修复。具体套利策略是： 1、在信用债 ETF 深度折价时二级市场买入，博弈 ETF 价格修复空间； 2、由于 ETF 价格修复速度快于债券，随着 ETF 修复空间缩小，债券性价比显现，持有 ETF 若干交易日后在一级市场赎回得到一篮子债券。同时，由于债券估值反应滞后，持有债券也能够抵御后续调整冲击。 ❑ 调整初期，信用债 ETF 的应对策略 由于信用债 ETF 在市场调整期初容易出现超跌，因此在出现调整信号时应同步减少持仓比例。为了识别调整信号，我们构建了赎回风险指数，该指数由二永债高估值成交情况、纯债基金净申购规模、上证指数涨幅、资金面情况和政策冲击五个指标构成，每个指标上限均为 20 分，除政策冲击以外的每个指标均采取分位数区间赋分制。 赎回风险指数对于赎回潮有较好指示效应。今年 1-3 月和 7 月末赎回风险指数均升至 50 以上，对应了今年的两段赎回潮。以 7 月为例，7 月 21 日赎回风险指数在二永债高估值成交、纯债基金赎回、权益上涨和政策冲击的作用下大幅提升至 60 分，预示了后续赎回潮。 鉴于赎回风险指数的较优指示作用，赎回风险指数超出 50 的警戒线后即应降低仓位。假设 7 月21 日观测到赎回风险指数突破 50 后不再持有信用债 ETF，在随后的 3 个交易日某做市公司债ETF、公司债 ETF 和城投债 ETF 累计可以避免 0.49%、0.26%和 0.42%的亏损。 ❑ 调整中后期，把握信用债 ETF 与现券套利机会 随着债市调整逐步进入中后期阶段，信用债 ETF 贴水幅度达到高位，适合布局信用债 ETF 赚取贴水收敛带来的收益空间。我们认定信用债 ETF 贴水幅度达到过去 30 个交易日的最大值即为深度贴水，下一交易日即为信用债 ETF 的买入时点。 以 7 月底赎回潮为例，7 月 24 日 3 只代表性信用债 ETF 贴水率均达到过去 30 日最大值，因此7 月 25 日买入信用债 ETF，或可取得相比于买入信用债的超额收益。综合考虑某做市公司债ETF、公司债 ETF 和城投债 ETF 成分券的隐含评级分布和加权平均久期，我们分别测算了中证5 年 AAA 企业债、2 年 AA+企业债和 3 年 AA 城投债收益率曲线虚拟券的累计回报，并与对应ETF 累计回报进行对比，可得到以下结论： （1）信用债 ETF 出现最大贴水率的次日买入并持有 5-8 个交易日，持有 ETF 相比持有信用债的超额回报可达到最大值，平均而言为 0.28%。 （2）持有信用债 ETF5-8 个交易日后，应在一级市场赎回 ETF 取得一篮子成分券并持有 4-7 个交易日，相比持有 ETF 的表现更优。原因包括两方面：第一，成分券估值修复速度慢于 ETF，随着 ETF 价格修复空间收窄，成分券估值修复窗口刚刚开启；第二，持有成分券相比持有 ETF更有利于抵御后续市场调整，降低组合损失。 ❑ 风险提示 信用债 ETF 价格波动较大、历史数据结论未来失效风险、模型局限性风险 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 相关报告 1 《赎回潮行情何时至右侧？》 2025.08.20 2 《探析“反内卷”行情对利率中枢的影响》 2025.08.18 3 《转债延续上涨，关注产业趋势》 2025.08.17 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 信用债 ETF 流动性优势或为波动放大器 ................................................................................................. 4 2 调整初期，信用债 ETF 的应对策略.......................................................................................................... 5 3 调整中后期，把握信用债 ETF 与现券套利机会 ..................................................................................... 7 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 10 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 代表性信用债 ETF 升贴水率 ............................................................................................................................................... 5 图 2： 今年以来赎回风险指数和债券收益率表现 ........................................................................................................................ 6 图 3： 7 月 21 日赎回风险指数构成 ...............................................................................................................................................