固定收益专题报告：股市回暖，如何看待债性资产？-华鑫证券

股市回暖，如何看待债性资产？证 券 研 究 报 告报告日期：2025年08月26日◼分析师：罗云峰◼SAC编号：S1050524060001◼分析师：黄海澜◼SAC编号：S1050523050002固定收益专题报告PAGE2投 资 要 点如何看待股市回暖的持续性？2023年以来股债收益差下行反映永续增速下修，随着各领域债务风险下降，永续增速下行可能暂告一段落，且股债收益差中枢下行已经反映了大部分永续增速下修。考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升也对股债收益差中枢有一定支撑，股债收益差或从下行转向区间震荡。模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好，或支撑市场至明年上半年向好。如何看待银行股上涨空间？债性红利策略表现如何？股息率倒算，中性假设下银行股上涨空间20%左右。历史对比来看，银行超额收益主要体现在熊市和震荡市，牛市超额收益不强。今年以来，债性因子、红利因子表现下降，欠配因子仍处高位运行，反映公募+ETF资金流入尚未超越险资成为市场主导。股市回暖，债券如何表现？股市回暖，社融下行，货币政策转入观察期环境下，债市震荡概率较高。结合历史对比和股债收益差测算，1.8%附近10Y利率料有波段交易机会。PAGE3风 险 提 示市场风格变化可能使得模型效果与历史回测存在差异。机构季度持仓数据经过估计处理可能与实际存在误差。目录CONTENTS2.如何看待银行股上涨空间？3.债性红利策略更新1.如何看待股市回暖的持续性？PAGE44.股市回暖，债券如何表现？01 如何看待股市回暖 的 持 续 性 ？PAGE6•4月以来10Y国债利率-万得全A股息率衡量的股债收益差指标从-2倍标准差之下升至-1倍标准差以上。1、20232023年以来股债收益差下行反映永续增速下修年以来股债收益差下行反映永续增速下修资料来源：Wind，华鑫证券研究所图：10Y国债利率-万得全A股息率（%，均值标准差均为过去三年移动计算）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.52012/122014/122016/122018/122020/122022/122024/1210Y国债利率-万得全A股息率 %-2std %-1std %均值 %+1std %+2std %•通过戈登模型倒推得到的股市风险溢价𝑟𝑘 =𝐸𝑡𝑃𝑡 𝑑 1 + 𝐺1 + 𝐺2 − 𝑟𝑓，其中𝑟𝑘 为股权风险溢价， 𝐸𝑡 为第t期的每股收益EPS， 𝑃𝑡 为第t期股价，d为股息支付率，𝐺1为t+1期股利预期增长率，𝐺2为此后的股利预期永续增长率，𝑟𝑓为无风险收益率，常用10Y国债收益率或高等级信用债收益率。由于风险溢价直观衡量了投资者风险偏好的变化，而风险偏好具有均值回复的特征，因此风险溢价也具有均值回复的特征。•10Y国债利率与股息率之差是风险溢价的一种简化形式。𝑟𝑝 = 𝑟𝑓 −𝐸𝑡𝑃𝑡 𝑑 = 𝐺2 +𝐸𝑡𝑃𝑡 ∙ 𝐺1 − 𝑟𝑘。•2023年以来的股债收益差指标单边下行主要反映了𝑮𝟐持续下修，受到房地产市场下行、地方债务风险和金融体系风险担忧影响。PAGE7•永续增速下行过程可能暂告一段落。GDP名义增速在2019-2022年中枢基本稳定在7.5%附近，2023年增速持续下行，2024-2025H1增速基本稳定在4.25%附近，较此前中枢下降3.2%左右。随着房地产、地方债务和银行体系风险下降，永续增速的下行可能暂告一段落。•股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修。2019-2021年股债收益差中枢大致在1.4%，2025年以来中枢大致在-0.7%，中枢较此前已经下降了2.1%左右。2、股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修、股债收益差中枢下行反映了大部分永续增速下修资料来源：Wind，华鑫证券研究所图：全A利润增速与GDP增速对比（%）(5)05101520253035402000/32003/32006/32009/32012/32015/32018/32021/32024/3中国:GDP:现价累计同比 %，2020-2023数据经处理全部A股归母净利润增速(三年中心移动平均) %•考虑到今年A股盈利增速大概率较2024年提升，G𝟏上行也对股债收益差中枢有一定支撑，股债收益差可能从前期的趋势性下行转向区间震荡。•中期来看，对利率而言，走势料从趋势性下行转向震荡；对股市而言，企稳回升的概率也在上升。(30)(20)(10)01020304050602016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/32024/32025/3全部A股归母净利润增速图：今年上半年全A利润增速回暖（%）PAGE8•拆分来看，近年来盈利增速下行主要来自于价格下行。2024年以来GDP实际增速已有小幅回升，但平减指数累计同比连续9个季度为负。•工业产能利用率延续低位，若“反内卷”对于约束供给有一定效果，则有利于稳定长期盈利增速中枢。3、“反内卷”或有利于稳定长期盈利增速中枢、“反内卷”或有利于稳定长期盈利增速中枢资料来源：Wind，华鑫证券研究所图：PPI和产能利用率（%）图：今年上半年全A利润增速回暖（%）(2)02468101214162000/32003/32006/32009/32012/32015/32018/32021/32024/3中国:GDP平减指数:累计同比 %中国:GDP:不变价:累计同比 %，2020-2023数据经处理7071727374757677787980901001101201301401501996/112000/112004/112008/112012/112016/112020/112024/11中国:PPI:定基指数 2000年12月=100中国:工业产能利用率 %右轴PAGE9•我们使用10Y国债利率、美元指数、社融存量增速对万得全A做回归，日度数据均转换成月度均值，回归调整R²大致在60%附近。模型显示，10Y利率下行、美元指数下行、社融增速抬升环境有利于股市上涨。4、模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好、模型显示，利率下行、社融回升、美元回落对股市有滞后利好资料来源：Wind，华鑫证券研究所图：10Y利率、美元、社融对股指回归结果图： 10Y利率、美元、社融对股指回归结果（拟合值1为2017.1-2025.6回归，拟合值2为2019.1-2025.6回归）因变量回归时段2011.1-2025.6 2011.1-2016.122017.1-2025.6 2019.1-2025.6自变量系数系数系数系数10Y国债利率-32.5460.1**-1926.6***-1272.4***美元指数70.4***142.7-69.4***-35.5***社融增速-65.2***35.6***133.1***280.5***截距-1545.1-11363.4***15901.4***9153***最优滞后期211111调整R²60.0%76.5%57.9%54.0%万得全A3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5002017/122019/122021/122023/122