公用事业行业深度研究报告：订单驱动到业绩驱动，垃圾焚烧行业四问四答

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 公用事业 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 蔡屹 caiyi@xyzq.com.cn S0190518030002 邓晖 denghui@xyzq.com.cn S0190518110002 汪洋 wang_yang@xyzq.com.cn S0190512070002 研究助理 苗蒙 miaomeng@xyzq.com.cn ＃assAuthor＃ 团队成员： 蔡屹、邓晖、苗蒙、汪洋 投资要点 问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？ 2005 年起，系列利好政策相继出台，推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长，行业于 2012 年起开始进入产能高速落地期（增速基本超过 20%）。从我们统计的 2019 年新项目订单看，我们认为未来 3-5 年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：（1）行业格局稳定，9 家主要上市公司 2018 年运营产能占市场的 34%。2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17 年新增投运产能中县城仅占 11.98%，而 2019 年中标项目中县城占比达 40.97%。（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017 年新增投运产能中华东六省占 51.51%，而 2019 年中标项目 80%位于非华东地区。 问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？ 十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题，2017 年全国整体无害化率已达到 96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势（残值质量能减量至 3%-15%）有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出（1）城市高、县城低：截至 2018 年城市焚烧率 40.24%而县城焚烧率 15.14%；（2）华东高、其他低：截至 2017 年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）平均焚烧率已经达到 55.82%，远高于其他地区 24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面：（1）人口流入区域（城市）：随着人口流入及经济增长，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。 问题三：复盘龙头，公司股价驱动因素发生了哪些转变？ 我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010 年-2015 年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015 年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值：（1）光大国际：2012/01-2015/05，公司总收益率 427%=资本利得 409%+分红收益18%（考虑股利再投资），资本利得 409%=（PE 增长率 163%+1）×（EPS 增长率 93%+1）-1。（2）瀚蓝环境： 2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率 83%=资本利得 81%+分红收益率 2%（考虑股利再投资）；资本利得 81%=（PE 增长率 42%+1）×（EPS 增长率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率 42%=资本利得 36%+分红收益率 5%（考虑股利再投资）；资本利得 36%=（PE 增长率-33%+1）×（EPS增长率 103%+1）-1。（3）目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于 2010 年来约 20%分位，伟明环保处于上市以来 5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持 20%-30%增长。 问题四：垃圾焚烧行业商业模式？ （1）通常采用 BOT 模式运营，分为建造期、运营期两阶段：1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约 2-3 年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65 元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。（2）以 BOT 模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征：1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2）项目建设期虽然建造盈利被确认，但没有现金流入；在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。 投资建议：建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约 1.5 万吨/日，在建筹建产能约 1.5 万吨/日）。2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力 1.43 万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近 80%）。4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能 1.33 万吨/日，在建筹建产能 1.23 万吨/日）。5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019 年起战略布局环保行业）。6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019 年收购西班牙环保巨头 Urbaser）。 风险提示：补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。 ＃title＃ 订单驱动到业绩驱动，垃圾焚烧行业四问四答 ＃createTime1＃ 2020 年 1 月 6 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1. 问题一：“快车道”上的垃圾焚烧行业，行业趋势出现哪些变化？ . - 4 - 1.1. 2005 年起，系列利好政策开启行业高增速时代 .................................... - 4 - 1.2. 行业层面：2012-17 年新增投运产能 VS 2019 年中标订单 ................. - 5 - 1.3. 公司层面：以中国光大国际、伟明环保为例 ......................................... - 6 - 2. 问题二：当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么？ ............................. - 8 - 2.1. 清运量增长：由城市化率提升、人均 GDP 增长带动 ........................... - 8 - 2.2. 垃圾焚烧未来增