漫步者：2025Q2收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2025 年 08 月 29 日 公司点评 买入 / 维持 漫步者(002351) 目标价: 昨收盘:14.00 漫步者：2025Q2 收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增 ◼ 走势比较 ◼ 股票数据 总股本/流通(亿股) 8.89/5.21 总市值/流通(亿元) 124.47/72.95 12 个月内最高/最低价(元) 20.41/9.07 相关研究报告 <<漫步者：2024Q3 利润持续快速增长，新代言人+双 11 大促有望进一步催化业绩>>--2024-10-27 <<漫步者：2024Q2 业绩双位数增长，毛利率涨幅较为显著>>--2024-08-23 <<漫步者：2024Q1 利润端高增，耳机音响两大核心业务快速增长>>--2024-04-28 证券分析师：孟昕 E-MAIL：mengxin@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190524020001 证券分析师：赵梦菲 E-MAIL：zhaomf@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190525040001 研究助理：金桐羽 电话：021-58502206 E-MAIL：jinty@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030010 事件：2025 年 8 月 28 日，漫步者发布 2025 年半年报。2025H1 公司实现营收 13.53 亿元（-1.95%），归母净利润 2.00 亿元（-9.07%），扣非归母净利润 1.88 亿元（-12.01%）。 2025Q2 公司收入表现平稳业绩承压，2025H1 音响和境外收入实现逆势快速增长。1）分季度看：2025Q2 公司实现营业收入 6.94 亿元（-0.90%），表现较为平稳；归母净利润达 0.98 亿元（-11.59%），出现双位数下滑或系股权激励费用增加所致。2）分业务看：2025H1 公司耳机/音响/汽车音响收入分别为 7.90 亿元（-10.85）、5.08 亿元（+17.40%）、0.05 亿元（-10.29%），耳机业务短期承压，音响营收实现逆势快速增长。3）分地区看：2025H1 公司境内/境外收入分别为 10.43 亿元（-5.93%）、3.10 亿元（+14.30%），海外业务在国际电商渠道快速扩张、用户口碑稳步提升的助力下实现双位数增长。 2025Q2 毛净利率短期承压，销售费用率控制合理。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达 39.80%（-2.56pct），盈利能力短期承压。2）净利率：2025Q2公司净利率达到 15.42%（-1.96pct），跌幅略小于毛利率或系投资收益增加所致。3）费用端：2025Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为+13.23/+3.51/+7.27/-0.92%，分别同比-0.99%/+0.68%/+0.47%/+0.05%；其中销售费用率控制合理，财务费用率小幅上涨主因利息收入减少。 投资建议：行业端，在 AI 大模型的赋能下，耳机品类或将迎来增长新机会，同时 OWS 耳机行业规模有望持续扩张。公司端，TWS 耳机业务有望通过卡位中端实现市占率的提升，AI 耳机和 OWS 耳机有望为公司收入业绩贡献新增量；同时员工持股计划的推出有望进一步激发员工积极性，进而提升公司的核心竞争力。我们预计，2025-2027 年公司归母净利润分别为 5.19/6.03/7.03 亿元，对应 EPS 分别为 0.58/0.68/0.79 元，当前股价对应 PE 分别为 23.97/20.64/17.72 倍。维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格和人工成本上涨、经营规模扩大带来的管理风险、汇率波动、技术和市场风险等。 (10%)14%38%62%86%110%24/8/2924/11/1025/1/2225/4/525/6/1725/8/29漫步者沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P2 漫步者：2025Q2 收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增 ◼ 盈利预测和财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 2,943 3,190 3,580 3,993 营业收入增长率(%) 9.27% 8.37% 12.24% 11.52% 归母净利（百万元） 449 519 603 703 净利润增长率(%) 7.06% 15.58% 16.15% 16.51% 摊薄每股收益（元） 0.51 0.58 0.68 0.79 市盈率（PE） 32.35 23.97 20.64 17.72 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司点评 P3 漫步者：2025Q2 收入表现稳健，音响和海外业务实现逆势快增 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 货币资金 1,566 605 850 1,207 1,626 营业收入 2,694 2,943 3,190 3,580 3,993 应收和预付款项 206 264 286 321 358 营业成本 1,688 1,756 1,861 2,061 2,281 存货 501 492 521 577 639 营业税金及附加 21 23 24 26 29 其他流动资产 492 1,572 1,573 1,573 1,574 销售费用 289 380 399 438 480 流动资产合计 2,764 2,933 3,230 3,678 4,196 管理费用 88 86 99 108 120 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -34 -27 -15 5 9 投资性房地产 45 0 18 33 45 资产减值损失 -17 -10 0 -3 0 固定资产 380 392 350 336 322 投资收益 38 8 23 29 32 在建工程 0 1 1 2 2 公允价值变动 3 16 0 0 0 无形资产开发支出 49 44 40 36 34 营业利润 510 566 640 739 856 长期待摊费用 7 6 6 6 6 其他非经营损益 0 -2 -1 -1 -1 其他非流动资产 2,810 3,091 3,455 3,904 4,423 利润总额 510 564 639 738 854 资产总计 3,290 3,533 3,869 4,316 4,831 所得税 50 68 71 79 87 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 459 497 568 658 767 应付和预收款项 481 470 481 550 627 少数股东损益 40 47 49 55 64 长期借款 4 4 4 4 4 归母股东净利润 420 449 519 603 703 其他