婴幼儿配方奶粉行业深度报告：国货崛起之路，从渠道品牌到大众品牌

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 乳品 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） 重点公司 重点公司 评级 中国飞鹤 6186.HK 未评级 澳优 1717.HK 未评级 H&H国际控股 1112.HK 审慎增持 伊利股份 600887.SH 审慎增持 ＃relatedReport＃ 相关报告 海外研究 ＃emailAuthor＃ 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院副院长 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：罗越文 luoyuewen@xyzq.com.cn SAC：S0190119060088 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 行业增速放缓，高端和差异化产品仍维持高速增长。2019 年我国婴配奶粉行业规模 1755 亿元，增速已降至中单位数。考虑到出生率下降和母乳喂养率提升，以及我国奶粉均价较高等因素，预计未来我国婴配奶粉市场规模增速将放缓至低单位数。但高端增速仍然较快，2019 年超高端/ 高端占比提升至 19%/ 24%；据弗若斯特沙利文预测，未来 5 年高端、超高端增速仍将维持 15%以上。此外，有机奶粉/羊奶粉等细分品类亦快速增长，分别保持 40%/ 20%以上增速。有机奶粉和羊奶粉的头部品牌，以及个别高端、超高端牛奶粉品牌，将更有机会突围。国产奶粉想要在超高端上得到突破，一是靠有机奶粉和羊奶粉产品，二是在配方上添加更多特色强化配方。 ⚫ 品牌化、集中度提升，国产围剿外资。目前婴配奶粉行业格局分散，竞争激烈，各品牌差距不大。第一梯队为惠氏 13.5%/飞鹤 13.3%/达能 10.1%;第二梯队为雅培 6.7%/美赞臣 6.1%/君乐宝 5.5%/伊利 5.3%/美素佳儿 5.1%/ 澳优 5.0%/ H&H(合生元) 4.9%。对标其他乳品子行业和国外，集中度提升、销售费用率下降的空间巨大。国产奶粉品质在 08 年食品安全事件后，得到大幅提升，市场信心逐渐恢复。同时国产品牌在母婴渠道和三四线市场更具优势，且受益配方注册制、奶粉提升方案和电商法等政策支持，份额持续提升，占比从 2014 年 41%提升到了 2018 年的 51%。而以外资团队的成本和利润要求很难向下线市场渗透，且乱价和窜货问题严重，持续消耗渠道信心。目前国品已开始“农村包围城市”，由三四线市场向一二线拓展，形成合围之势。 ⚫ 制胜关键：渠道力为术，品牌力为策。由于婴配奶粉生意模式是 B2B2C，高产业链价值加成。因此一个婴配奶粉产品制胜的内在逻辑过程，是产品—渠道品牌—大众品牌。短中期得渠道者得天下。考验的是窜货和价盘管控能力，只有能够真正保证渠道利润的厂商才能有流畅销售通路做大，形成渠道品牌。长期来看，随着品牌化趋势，形成大众品牌至关重要。只有具有扎实的品牌力才能在渠道有议价能力，拥有高于同行的利润率水平，保持长青。因此需要厂商酌情广告营销投入和持续消费者教育。 ⚫ 业务和财务对比来看，新四大粉表现优异。近年来新四大粉——飞鹤、君乐宝、澳优、H&H(合生元)市场份额提升较大，均是在下沉市场和母婴渠道表现好，采用渠道精耕和地推模式，给予经销商和母婴店的盈利比较好，与渠道互利共存。从财务来看，新四大粉在成长性、盈利性、运营效率上表现优异。 ⚫ 投资建议：推荐高性价比标的，看好飞鹤、澳优、君乐宝、H&H、伊利。综合考虑基本面和估值，我们从各模式中优选增速快，估值低的公司。看好渠道管控能力最出色、地推活动最丰富的婴配奶粉龙头中国飞鹤（6186.HK）。另外在国产中低端整合模式中，看好君乐宝；在多品牌模式中，推荐澳优（1717.HK）；在国产高端化模式中，推荐 H&H 国际控股（1112.HK）；此外还推荐集团实力强的伊利股份（600887.SH）。 风险提示：食品安全事件；出生率下滑超预期；恶性竞争；渠道管控混乱 ＃title＃ 婴幼儿配方奶粉行业深度报告—— 国货崛起之路：从渠道品牌到大众品牌 ＃createTime1＃ 2020 年 1 月 7 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （Initiation） Dairy Contact Luo Yuewen luoyuewen@xyzq.com.cn SAC：S0190119060088 Analyst Zhang Yidong zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 The growth rate of Infant formula Industry is slowing down, but high-end and differentiated products maintain high growth. In 2019, the scale of China's infant formula industry is 175.5 billion yuan and the growth rate has decreased to a mid-unit. Considering factors such as a decline in birth rates, an increase in breastfeeding rates and a higher average price of milk powder in China, we have expected that the growth rate of China's infant formula market will slow down to a low-unit. However, the high-end products’ growth rate is still fast, and the ultra-high-end and high-end products’ share will increase to 19% and 24% respectively in 2019. The growth rates of the high-end and ultra-high-end products will remain 15% in the next 5 years. In addition, organic milk powder and goat milk powder also grow rapidly, maintaining a growth rate of over 40% and 20% respectively. High-end milk powder brands will have a chance to break out of an encirclement.