利率｜再提“防空转”意味着什么？-财通证券

请阅读最后一页的重要声明！ 利率｜再提“防空转”意味着什么？ 证券研究报告 固收点评报告 / 2025.08.16 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 联系人 郑艺鹏 zhengyp@ctsec.com 相关报告 1. 《量化 | 短端的锚！2 年国债利率量化模型》 2025-08-14 2. 《M1 为什么走强》 2025-08-14 3. 《利率 | 三重压力，理财如何破局？》 2025-08-13 核心观点 ❖ 二季度货政报告发布，可以总结为“宽货币、稳信用、调结构、重供给”，规范银行业信贷投放和配合经济转型的意味明显。对于未来，货币政策要配合顶层规划，但仍旧保留“适度宽松”的总基调和“基于形势动态调整”的灵活性，未来如果经济进一步失速、尤其是非经济因素发酵，总量型货币政策工具依旧有其可能性。此外，防空转并不意味着资金收紧，央行要营造适宜的金融环境、加强与财政配合。对于债市，短期内我们认为利率维持“上有顶”的格局，10 年国债上限在 1.75%左右，调整即买入，不必过度悲观；季度维度继续看多，10 年国债可以看 1.5%。 ❖ 总量型政策仍然可以期待。货币政策“适度宽松”的总基调不变，强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，总量型政策有其可能性。 再提“防空转”，不代表资金收紧。一方面，当前央行可能更加关注“企业——金融”之间的空转，从货政报告字里行间来看，未来更多是通过规范贷款投放的量价加以约束，资金收紧不是必要条件。另一方面，2025 年一季度和二季度例会中均涉及防空转，但一季度末以来资金延续转松。 流动性大概率延续宽松。从央行行文来看，央行流动性态度第一看量，第二看市场沟通的及时性和信号意义。从 8 月初 OMO 提前转为净投放，以及加税后呵护政府债发行、及时投放买断式逆回购来看，流动性宽松还可以延续。 金融反内卷，一是淡化规模、强调优化结构，二是规范贷款利率。一方面，央行对信贷总量增长的诉求变为稳固，转而更加强调信贷结构的持续优化，突出结构性货币政策工具运用，下半年信贷增长可能保持弱势。另一方面，央行后续将通过宏观审慎、自律机制，重点规范贷款利率，包括开展专项利率政策执法检查等方式进一步畅通利率传导，防止银行间无序竞争。此外，宏观审慎评估将更多立足于服务货币政策执行的定位，短期内利率可能维持区间震荡。 促服务消费，但强调供给侧。央行从专栏角度对服务消费表示关注，与 7 月政治局会议“在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”的要求一致。但政策着力点仍从供给侧发力，后续关注需求侧政策和稳定收入的举措。 ❖ 风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 固收点评报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 内容目录 1 二季度货政报告的五点关注 ...................................................................................... 4 1.1 总量型政策仍然可以期待 ...................................................................................... 4 1.2 再提“防空转”，不代表资金收紧 ........................................................................... 4 1.3 流动性延续宽松 .................................................................................................. 5 1.4 金融反内卷 ........................................................................................................ 6 1.4.1 淡化规模，强调优化结构 .................................................................................. 6 1.4.2 规范贷款利率 .................................................................................................. 6 1.5 促服务消费，但强调供给侧 ................................................................................... 7 2 股市火热、增量政策担忧，债市利率上行 .................................................................... 7 3 理财存续规模回升 .................................................................................................. 9 4 久期下行，分歧度上升 ........................................................................................... 11 5 风险提示 ............................................................................................................. 12 图表目录 图 1： 回购日均成交和隔夜回购占比 ............................................................................ 5 图 2： DR001 利率走廊 ............................................................................................. 5 图 3： 央行净投放季节性（公开市场操作+降准） ........................................................... 5 图 4： 金融机构超储季节性 ........................................................................................ 5 图 5