2025Q2收入及利润下滑，需求压力下公司主动放缓经营节奏

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月20日中性口子窖（603589.SH）2025Q2 收入及利润下滑，需求压力下公司主动放缓经营节奏核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级中性(下调)合理估值收盘价35.01 元总市值/流通市值20940/20940 百万元52 周最高价/最低价52.74/32.90 元近 3 个月日均成交额154.63 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《口子窖（603589.SH）-2025Q1 稳健增长，关注后续兼系列表现和营销改革成效》 ——2025-04-29《口子窖（603589.SH）-第三季度主动释放渠道风险，收入及净利润下滑》 ——2024-10-29《口子窖（603589.SH）-第二季度利润率低基数下改善，全年经营思路清晰》 ——2024-08-29《口子窖（603589.SH）-一季度收入增长 11%，渠道改革持续推进》 ——2024-05-04《口子窖（603589.SH）-稳健推进渠道改革，适时去化渠道库存》——2023-10-282025Q2 收入及净利润下降幅度较大，充分反映需求压力。2025H1 公司实现营业总收入 25.31 亿元/同比-20.1%，归母净利润 7.15 亿元/同比-24.6%。其中 2025Q2营业总收入 7.21 亿元/同比-48.5%，归母净利润 1.05 亿元/同比-70.9%。单二季度受到白酒场景及需求减少影响，收入及利润下降幅度较大。2025Q2 产品结构有所承压，省内消费场景受损幅度更大。分产品看，2025Q2 高档白酒收入 6.57 亿元/同比-49.6%，中档白酒收入 0.12 亿元/同比-7.7%，低档白酒收入 0.29 亿元/同比+7.5%，高档酒收入下滑较多主因政策影响下消费场景缺失、动销受阻。我们预计 100-200 元的大众宴席、100 元及以下的自饮场景表现相对较好，兼 8/口子 5 年/口子 6 年/小池窖仍有少量需求；兼 10/口子 10 年及以上产品收入下滑幅度更大。2025Q2 直销渠道收入同比+75.5%，其中三大核心电商渠道业务增长较快。分区域看，2025Q2 安徽省内收入 5.15 亿元/同比-54.0%，省外收入 1.83 亿元/同比-18.6%。省内市场下滑幅度更多，我们判断系1）2024Q2 新品兼 8 集中铺货，高性价比、高渠道利润推动下，收入相对高基数；2）安徽省内消费场景受政策影响较大，市区及乡镇的谢师宴、升学宴等不同程度受损。展望下半年，伴随政策执行更加注重方式方法，消费场景边际改善，省内市场需求有望逐渐释放。毛利率下降及费用刚性支出拖累净利率表现，需求压力下公司积极帮扶渠道。产品结构下降较多致 2025Q2 整体毛利率同比-9.86pcts；2025Q2 税金及附加/管理费用率同比+2.53/+4.57pcts，预计主因收入规模下降而生产端、管理端费用支出具有刚性。2025Q2 销售费用率同比-0.59pcts，公司减少促销活动和广宣投入，保持渠道库存和价盘良性。2025Q2 公司销售收现 10.58 亿元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-1.37 亿元，需求承压环境下公司全面帮扶经销商，纾困渠道、改善盈利；单二季度省内/省外经销商分别净增 25/25个。截至 2025Q2 末合同负债 2.98 亿元/环比增加 0.28 亿元。投资建议：考虑到 2025 下半年需求仍具有不确定性，叠加 2024Q4 春节提早备货基数略高，下调此前收入及净利润预测；中长期看兼系列具有较高产品势能，有望伴随省内消费需求的缓慢复苏获得一定市场份额，公司持续推进营销改革，渠道管理能力加强，促进经营效率提升。我们预计 2025-2027 年公司收入49.1/50.8/53.8 亿元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比 1.8%/+4.1%/+5.5%）；归母净利润 12.7/13.2/14.1 亿元，同比-23.5%/+3.8%/+7.2%（前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），当前股价对应 25/26 年 16.5/15.9 倍 P/E，考虑到短期需求复苏具有不确定性，公司经营仍有较大压力，下调至“中性”评级。风险提示：安徽省内消费需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存走高影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)5,9626,0154,9145,0775,378(+/-%)16.1%0.9%-18.3%3.3%5.9%净利润(百万元)17211655126613151409(+/-%)11.0%-3.8%-23.5%3.8%7.2%每股收益（元）2.872.762.112.192.35EBITMargin38.8%36.9%33.1%33.3%34.4%净资产收益率（ROE）17.7%15.7%11.4%12.5%16.8%市盈率（PE）12.212.616.515.914.9EV/EBITDA9.29.512.912.312.0市净率（PB）2.151.991.882.002.50资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：口子窖盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）6,0156,1266,3794,9145,077-19.8%-20.4%收入同比增速%0.9%1.8%4.1%-18.3%3.3%-20.14pcts-0.81pcts毛利率%74.6%73.6%73.0%70.9%70.4%-2.64pcts-2.63pcts销售费用率%74.6%15.0%14.1%15.3%14.8%0.3pcts0.65pcts管理费用率%6.4%6.7%6.7%6.8%6.8%0.13pcts0.1pcts归母净利润（百万元）1,6551,6931,7851,2661,315-25.2%-26.4%归母净利润同比增速%-3.8%2.3%5.5%-23.5%3.8%-25.8pcts-1.61pcts净利率%27.5%27.6%28.0%25.8%25.9%-1.88pcts-2.1pcts