证券行业重大事项点评：理性升温

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 证券Ⅱ 2025 年 08 月 18 日 证券行业重大事项点评 推荐 （维持） 理性升温 华创证券研究所 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 证券分析师：刘潇伟 邮箱：liuxiaowei@hcyjs.com 执业编号：S0360525020001 事项： 近期，市场交易活跃度显著提升，A 股日均成交及两融余额突破“双两万亿”，多项核心指标创下阶段性新高。 评论： 通过对多维度数据的交叉验证，我们认为本轮市场的高交投活跃度在结构和性质上与2015 年存在显著差异，体现出更多“理性升温”。 1）成交：日均绝对额创新高，换手率更显稳健。当前交投活跃异常高，2025M8、2025M7日均成交额分别为 18738、16336 亿元，排名历史第 3、第 6 位。尽管 2025 年 A 股日均成交额（14625 亿）已超越 2015 年（10410 亿），但换手率却明显更低。2025M1-M7 月均区间换手率为 74%，峰值为 2025M7 的 92%，排名历史第 12；而 2015M4-M8 月均区间换手率为 111%。一方面，A 股总流通市值显著增长；另一方面，资金结构发生变化，2015年场外杠杆盛行，换手率居于高位（见图表 1：2010-2025 年成交额及区间换手率统计）。 2）两融：杠杆水平可控，增量资金有序入场。从存量看，当前两融杠杆率约 2.3%，显著低于 2015 年（>3%，峰值约 4.7%），显示出资金的整体杠杆运用更为审慎。从流量看，2025Q3（统计区间 7/1~8/14）的融资净买入额在历史单季排名中位列第 8 位，其中 7 月净买入额在历史单月排名中位列第 9，这反映出市场情绪在短期内升温，活跃资金入场（见图表 2：2010-2025 年两融杠杆率一览；图表 3：2010-2025 年两融余额、融资净买入额统计）。 3）新增投资者：存量激活为主，而非“开户潮”。与 2015 年月均 334 万、单月开户 720万的新增开户峰值相比，2025M1-M7 月均 208 万户、峰值 307 万户的水平更显温和。这部分源于当前“一人多户”政策的规范化，但更深层次的原因或在于我国投资者基数已相当庞大。这意味着本轮行情或更多地体现为存量投资者的资金回流与活跃度提升，而非依赖大规模新投资者的入场驱动（见图表 4：2010-2025 年 A 股新增开户数统计）。 4）市场基础：从“扩容”到“提质”的转变。一方面，上市公司数量持续扩容，2025M7末 A 股上市公司总数 5424 家 vs. 2015 年末 2808 家，为投资者提供了更丰富的标的选择；另一方面，IPO 发行从追求数量到注重质量的转变，审核标准趋严、节奏总体放缓。这种“量增质升”的双重变革，既扩大了市场容量，又通过优化供给结构提升了整体投资价值，为市场活跃度的持续健康增长奠定了制度基础（见图表 5：2010-2025 年 A 股上市公司总数一览）。 互联网金融券商股及类券商股因具备轻资产、强流量变现的商业模式特性，在交投活跃 证券行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 度显著提升的市场环境中形成“戴维斯双击”，既受益于交易量激增带来的收入爆发（如佣金、两融利息、基金代销），又因盈利预期上修推动估值提升，使其成为流动性宽松周期中的高弹性配置标的。其中，平台型券商（如东方财富）凭借“流量+牌照”一体化生态，享受交易佣金+基金代销+融资融券三大业务收入共振；金融信息服务商（如同花顺、指南针）提供“软件+数据”服务，依靠付费转化率跃升兑现高毛利增长；投资咨询服务商（如九方智投控股）则提供付费软件及投顾服务，直接受益于投资者对投顾课程和咨询服务的需求增长。 投资建议：25H1 东方财富实现归母净利润 55.7 亿元，同比+37.3%；其余共 27 上市券商发布中期业绩预告或快报，剔除国泰海通负商誉影响后，25H1 合计归母净利润同比+63.0%~77.2%，25Q2 合计归母净利润环比+3.8%~21.5%/同比+53.3%~79.5%。部分中小券商上半年净利润在低基数下增速亮眼，其中国联同比+1183%、华西同比+1025%~1354%。当前证券板块 PB 估值 1.66x，分别位于 5 年 70.4%分位及 10 年 49.6%分位，整体估值处于历史中低水平，与中期业绩预告呈现一定背离，具备一定修复空间。短期可重点关注市场风险偏好提升带来的β行情，中长期仍应聚焦具备自身α的优质标的。推荐顺序：国泰海通 A+H、广发 A+H、中金 H、中信、华泰、东财、指南针，建议关注：九方智投、银河 H、湘财、建投 H。 风险提示：经济下行压力加大、交投活跃度下滑、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 图表附录： 图表 1 2010-2025 年成交额及区间换手率统计（成交额单位：亿元；换手率单位：%） 资料来源：华创证券 注：2025 年统计区间为 2025/1/1-2025/8/15 年度日均成交额 区间换手率月度日均成交额（历史降序）月度区间换手率（历史降序）24M5~25M8月度日均成交额 区间换手率201022427302024M10201452015M71252024M5847757201117175022024M11196762015M111142024M6722749201212864992025M8187382015M81112024M7655955201319505632025M2184022015M61082024M8597251201430115792015M6173752015M51062024M97969512015104109972025M7163362015M41062024M102014597201651856662024M12161112024M111062024M1119676106201745825832015M5155062015M3972024M121611196201836915432025M3152762024M10972025M11205560201952036382015M4142472010M11962025M21840280202084817152021M9136832024M12962025M315276872021105876772025M6133602025M7922025M41235977202292566742021M8133052020M7922025M51214871202387726562020M7130892015M10902025M613360772024106348162025M4123592019M3892025M716336922025146255872015M7122082025M3872025M818