北大汇丰商学院：2025年第一季度深圳市经济分析报告

摘要从总体库存周期的角度看，今年 1-2 月，深圳工业进入被动补库阶段。营收增速较 2024 年 12 月下滑 7.3 个百分点，深圳工业景气度进一步下行。一方面，受今年春节提前及 2 月工作日天数减少等扰动因素影响，工业生产节奏受限；另一方面，受美国加征关税影响，企业库存有所积压。从细分行业的角度看，今年 1-2 月，深圳的产业发展主要有三条主线：一是工业生产全面走弱，尚需警惕是否为趋势性下滑。二是房地产以及耐用品消费的零售数据仍然较为景气，主要是今年以来楼市增量政策持续加码和消费品以旧换新等政策加力扩围。三是劳动密集型行业的制造和零售数据均走弱。从新旧产业趋势来看，北大汇丰智库产业动能因子模型显示，今年 1-2 月，深圳新旧动能同时走弱，主要是受去年同期基数较高的影响。从出口来看，今年 1-2 月，深圳出口额为 3673.3 亿元，同比下滑 16.6%，但出口总量依然位居全国首位、历史同期第二高位，仍具一定韧性。从出口商品结构来看，机电产品出口同比下滑 6.1%，但占比提升至 75.3%，对出口支撑作用较强。从主要出口国家来看，一是深圳主要出口商品对美欧的占比均下滑，分别受关税扰动和欧元区经济疲软所拖累；二是深圳劳动密集型产品对东盟出口占比下降，美国的关税政策影响东盟的转口贸易；三是深圳对沙特等新兴市场的出口份额有所提升，表明深企在加速推进多元化的海外布局。展望未来，一方面，在外部环境不确定性持续上升的情况下，内需料将替代出口成为今年稳增长的主力。另一方面，考虑到外贸是劳动密集型行业，出口增速下降带来的失业压力需要重点关注。__________________________________________________________北大汇丰智库经济组（撰稿人：郑素文）成稿时间：2025 年 4 月 18 日| 总第 132 期 | 2024-2025 学年第 32 期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn）经济分析系列- 1 -一、总体库存周期：步入被动补库，工业景气度进一步下行库存周期可以分为四个阶段：主动补库（库存增速上升、营收增速上升）、被动补库（库存增速上升、营收增速下降）、主动去库（库存增速下降、营收增速下降）、被动去库（库存增速下降、营收增速上升）。一般来讲，被动去库和主动补库对应经济处于上行周期，被动补库和主动去库对应经济处于下行周期；经济景气度的变化和需求（即营收增速）变化直接正相关。2025 年一季度，深圳市经济从主动去库进入被动补库阶段。如图 1 所示，据测算， 1-2 月深圳工业企业营业收入累计增速为 2.9%，较 2024 年 12 月回落 7.3个百分点。考虑到关税因素对深圳出口的影响或进一步显现，加之去年同期基数偏高，预计 3 月深圳的工业企业营收增速将会持续回落，主要是深圳作为外向型经济体受外部环境影响较大。图 1：深圳工业企业产成品存货和营业收入累计同比（2021 年 8 月-2025 年 2 月）注：红色箭头上升代表经济处于上行状态，红色箭头下降代表经济处于下行状态。多项式指的是指标的趋势。样本自 2021 年 8 月起公布。由于数据可得性，1-2 月数据使用深圳市在全国工业企业营收中的占比测算，可能会与实际有出入，下同。数据来源：Wind，北大汇丰智库。深圳的产成品存货增速和 PPI 出现同步回升迹象，预计今年将维持历史偏低水平。据测算，2025 年 1-2 月，深圳工业企业产成品存货累计增速为 1.8%，较 12月上升 2.5 个百分点，处于历史 6.8%分位数的较低水平（见图 2 和图 3）。PPI 与存货同步回升，或显示本轮被动补库是因为供过于求，主要是工业企业产成品销- 2 -售缓慢导致库存被动累积。据深圳市商务局统计，1-2 月，全市社会消费品零售总额为 1662.5 亿元，同比下降 2.9%。图 2：深圳工业企业产成品存货累计同比所处历史百分位（2021 年 8 月-2025 年 2 月）注：样本自 2021 年 8 月起主要是为了与上文营收数据保持一致。历史百分位由低到高排序。数据来源：Wind，北大汇丰智库。同时，如图 3 所示，生产资料 PPI 仍处负值区间，预计今年存货增速难有大幅度反弹。究其原因，一方面，部分行业或存在产能过剩问题，市场供过于求，企业为争夺有限市场份额，采取低价竞争策略，抑制了生产资料价格的上涨；另一方面，制造业投资谨慎，1—2 月，全市固定资产投资同比下降 3.2%，设备更新与产能扩张意愿不足；叠加出口低迷，导致生产资料需求受限。因此，在内需没有大幅改善，出口持续低迷的背景下，预计今年内存货与 PPI 难以实现大幅反弹，后续走势仍需密切关注宏观经济环境变化及政策调整带来的影响。图 3：深圳 PPI 和工业企业产成品存货累计同比（2021 年 8 月-2025 年 2 月）数据来源：Wind，北大汇丰智库。经济分析系列- 3 -整体来看，1-2 月，深圳工业景气度仍然处于下行的状态，主因是外部冲击加剧，但是政策有望加码进一步支持房地产和消费复苏，内需将替代出口成为今年稳增长的主力。二、新旧产业趋势比较：旧动能因子先升后降，新动能走弱本节基于北大汇丰智库构建的产业动能因子模型，提取深圳市经济中“新动能”与“旧动能”的潜在因子，旨在量化呈现传统与新兴产业的经济活力演变趋势。“新动能因子”主要涵盖具有高成长性和未来发展潜力的战略性新兴产业，包括新一代电子信息、高端装备制造、海洋经济、营利性服务业、绿色低碳产业及生物医药等领域；“旧动能因子”则对应传统产业，代表对传统要素依赖程度较高的行业，如房地产、钢铁制造、批发零售、住宿餐饮及金融业等。该模型基于动态因子分析（Dynamic Factor Model）方法，核心假设为：多个观测变量可由少数潜在公共因子与特定噪声项共同驱动。潜在因子反映了变量之间的共同行为模式，能够揭示背后的宏观经济或产业周期波动特征。借助该模型，可将多维度的行业和宏观数据压缩至单一公共因子中，从而提取代表性更强的经济动能指标。同时，为增强不同时期和不同类型动能因子之间的可比性，模型对新旧动能因子进行了 Min-Max 标准化处理，将其数值归一至[0,1]区间。但需要注意的是，不同因子间在变量选择和产业覆盖度上仍存在一定差异，因而更应侧重观察其变化趋势而非绝对数值。如图 4 所示，根据北大汇丰智库产业动能因子模型的结果显示，2025 年 1-2月，深圳旧动能因子先升后降，新动能因子走弱，主要是去年同期基数较高，是否是趋势性的还有待进一步观察。2 月，深圳市新旧动能因子分别为 0.2431、0.2853，较 12 月分别下降 0.1182 和 0.0305。相较而言，如图 4 所示，2025 年 1-2 月，上海旧动能因子也是先升后降，但新动能因子上升，主要是通用设备、电气机械、电子设备制造业景气度上升。2 月，上海新旧动能因子为 0.3692、0.4300，较 12 月分别上升 0.0371 和 0.2273。而北京新旧动能同时改善，主要由于房市销售同比改善，同时汽车制造业、医药制造业增长较快，其分别增长 66.0%和 31.8%。2 月，北京