神州泰岳(300002)深度报告：“SLG%2bX”新游开启下一个十年-浙商证券

证券研究报告 | 公司深度 | 游戏Ⅱ http://www.stocke.com.cn 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 神州泰岳(300002) 报告日期：2025 年 08 月 11 日 “SLG+X”新游开启下一个十年 ——神州泰岳深度报告 投资要点  核心逻辑 公司游戏业务以全资子公司壳木游戏开展，壳木游戏是一家以海外发行见长的游戏研发商，过往有《Age of Origins》《War and Order》年收入分别超 30 亿元和 10亿元的辉煌战绩。我们认为未来新产品线中《Stellar Sanctuary（代号 DL）》和《Next Agers（代号 LOA）》的流水有望超预期。同时，公司前期的技术积累在 7月底迎来新的收获：公司推出 avavox: AI Voice Agent VOX，大幅降低语音营销机器人搭建门槛，未来同样有望为公司贡献营收增量。  超预期驱动与催化 驱动：1）公司在 SLG 游戏的海外发行上有过辉煌战绩并有望复制其方法论到今年有望开始推广的两款新游上；2）“SLG+X”品类已有多款游戏验证成功，包括《Last War》《Whiteout Survival》等，详见本文对“SLG+X”品类的分析；3）SLG 游戏具备高门槛但进入后流水持续性好的特点，公司前期游戏显然已经跨过门槛，我们看好新游流水的持续性。 催化：新游开始推广后应用商店排名数据便有望率先反应，并成为催化。  现行股价处于什么样位置？ 属 2025 年游戏板块涨幅较低的公司，显著低于同期中信游戏指数涨幅，我们认为当前股价只隐含公司存量游戏（《Age of Origins》《War and Order》流水情况）和计算机业务的预期，没有隐含公司新产品线。 我们评估的依据是：1）公司股价较新产品线上线预期变化较小；2）公司新推广计划尚未启动。  目标价与空间 公司 2024 年归母净利润 14.28 亿元，扣除与大唐微电子和解后转回的坏账准备2.45 亿元（24Q3 发生，因此 25Q3 公司归母净利润或同比下滑）等，公司 2024年扣非归母净利润 11.47 亿元。我们认为公司 2025-2026 年存量游戏存在自然衰减的可能，但 AI 业务的起量或弥补相应衰减，判断 2025-2026 年不含新游的利润基数约 12 亿元。我们预计两款“SLG+X”游戏如一款推广成功，则有望获得利润增量约 7.7 亿元，对应 2026 年公司归母净利润近 20 亿元，参考可比公司估值表（正文表 3），给予 2026 年 P/E 估值 20 倍，目标市值约 400 亿元。  投资建议 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 69.3/89.4/99.3 亿元，归母净利润分别为12.9/19.6/21.5 亿元，当前时间点股价对应 P/E 分别为 20/13/12 倍，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示 新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差，AI 技术发展不及预期等。 投资评级: 买入(首次) 分析师：冯翠婷 执业证书号：S1230525010001 fengcuiting@stocke.com.cn 分析师：陈磊 执业证书号：S1230521090002 chenlei01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥13.04 总市值(百万元) 25,651.95 总股本(百万股) 1,967.17 股票走势图 相关报告 -5%14%33%52%70%89%24/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/0325/0425/0525/0625/07神州泰岳深证成指神州泰岳(300002)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 6,452 6,933 8,935 9,931 (+/-) (%) 8.22% 7.45% 28.88% 11.15% 归母净利润 1,428 1,286 1,957 2,153 (+/-) (%) 60.92% -9.93% 52.21% 9.99% 每股收益(元) 0.73 0.65 0.99 1.09 P/E 17.97 19.95 13.11 11.92 资料来源：浙商证券研究所 神州泰岳(300002)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司简介 ........................................................................................................................................................ 5 1.1 公司主要业务包括游戏和计算机 ...................................................................................................................................... 5 1.2 公司股权结构 ...................................................................................................................................................................... 5 1.3 公司财务：营收与利润同步增长，销售费用率优化明显 ............................................................................................... 6 2 行业分析：SLG 游戏近年来晋升重要品类 ............................................................................................... 6 2.1 SLG 游戏具备高门槛，流水持续性好的特点 .................................................................................................................. 6 2.2 “SLG+X”品类更受追捧，成为“皇冠上的明珠” .................................................................................