国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月14日优于大市嘉化能源（600273.SH）国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著核心观点公司研究·深度报告基础化工·化学制品证券分析师：杨林证券分析师：张歆钰010-88005379021-60375408yanglin6@guosen.com.cnzhangxinyu4@guosen.com.cnS0980520120002S0980524080004基础数据投资评级优于大市(首次)合理估值10.20 - 11.31 元收盘价8.91 元总市值/流通市值12090/12090 百万元52 周最高价/最低价9.26/6.95 元近 3 个月日均成交额120.88 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品。嘉化能源成立于 2003 年，当前公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等系列产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸、仓储业务等。公司的产品广泛应用于日化、建筑、农业、化工、电子、汽车等多行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20 万吨、聚氯乙烯 30 万吨、硫酸 30 万吨、氯碱 29.7 万吨。以热电联产为基础，实现内外循环发展。内循环层面，公司整合热电联产（自发电直供氯碱装置）、氯碱副产氢气用于脂肪醇生产、蒸汽内供等链条，大幅降低能源及氢气成本；外循环层面，作为嘉兴港区唯一蒸汽供热单位，与园区 40 余家企业（如赞宇科技、晓星集团等）形成“资源-产品-再生资源”产业链，提供蒸汽、液碱等产品并回收冷凝水，提升资源效率并稳定收益。氯碱板块兼具自备电成本与区域双重优势。公司具备 29.7 万吨氯碱产能，为浙北区域唯一氯碱生产商，凭借嘉兴港区区位配套，与下游客户在园区内形成管道直供协同，有效节约物流成本。此外，公司具备的热电联产自发电设备供电成本远低于工业用电成本，氯碱生产成本有效大幅降低，公司氯碱板块盈利水平优秀。脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先。2024 年我国脂肪醇表观需求量达 104.62 万吨，2021-2024 年复合增速达 6.01%，主要由于下游表活、日化等需求的持续增长，刚需属性较强。公司当前具有 20 万吨脂肪醇（酸）产能，预计 2025 年下半年将新增投产 15 万吨脂肪醇（酸）二期产能，公司将成为国内脂肪醇行业市占率最大的企业，市占率达 30%以上。此外公司内循环可自供蒸汽、氢气，盈利能力远高于行业水平。重视股东回报，高股息与回购注销并重。2019-2024 公司股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%，股息率中枢达 5%。公司持续进行股票回购，2018 年以来，公司总计回购股份 1.86 亿股，回购支付现金总额约 16.19 亿元，其中回购注销 1.24 亿股，约占公司目前总股份 9.17%。此外 2025 年 4 月，公司发布新一轮回购计划，拟在 12 个月内以 4-6 亿元对公司股权进行回购，其中不高于 500 万股用于股权激励（不超过 6005 万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至 2025年 8 月 2 日，本轮回购已支付 1.86 亿元（不含交易费用）。按照 wind 一致预期 2025 年公司归母净利润 11.56 亿元，股利支付率 50%，回购注销 3.4-5.4亿元，公司市值 123 亿计算，当前公司实际股息率可达 7.40%-9.02%。盈利预测与估值：公司未来 5 年将实现脂肪醇二期与 PVC 二期的产能投放爬坡，蒸汽、氯碱长期稳步增长，公司分红加回购注销稳定推进，红利属性凸显 。 预 计 公 司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 11.6/12.8/14.1 亿 元（+19%/11%/10%），EPS 分别为 0.85/0.94/1.04 元。通过多角度估值，预计公司合理估值 10.2-11.31 元，相对目前股价有 13%-27%溢价，首次评级，给予“优于大市”评级。风险提示：环保政策的风险、安全生产的风险、原材料价格大幅波动的风险、关税及汇率变动的风险、新建产能投产不及预期的风险、产品价格及盈利能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告力下滑的风险。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)8,7749,15310,85711,58912,479(+/-%)-23.7%4.3%18.6%6.7%7.7%归母净利润(百万元)11801008115612801411(+/-%)-26.2%-14.6%14.7%10.8%10.2%每股收益（元）0.840.720.850.941.04EBITMargin14.1%12.1%12.5%12.7%12.8%净资产收益率（ROE）11.9%10.0%10.8%11.3%11.7%市盈率（PE）10.612.310.59.58.6EV/EBITDA7.48.48.47.56.9市净率（PB）1.271.231.131.071.01资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录公司概况 ...................................................................... 6公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品 ................................6公司发展历程分为初创期、成长期、稳健发展期 ............................................7公司股权结构稳定，注重股东回报，高分红与回购并重 ......................................7研发投入较为稳定，技术创新巩固行业领先地位 ............................................9以热电联产为基础，实现内外循环发展 ........................................... 10嘉兴化工园区地理位置优越，化工产业布局清晰 ...........................................10依托热电联产，实现嘉兴港区内外经济循环发展 ...........................................11氯碱板块兼具自备电成本与区域优势 ............................................. 15烧碱是重要的化工原料，氧化铝行业是烧碱主力下游行业 ...................................15受双碳等政策限制，烧碱新增产能有限，下游氧化铝稳定运行 ......................