航空运输行业：供需反转概率高，行业有望享受高β

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 航空运输 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 19E 20E 评级 中国国航 0.55 0.59 审慎增持 南方航空 0.29 0.45 审慎增持 东方航空 0.32 0.48 审慎增持 春秋航空 2.00 2.40 买入 吉祥航空 0.71 0.89 买入 ＃relatedReport＃ 相关报告 《航空机场 2020 年年度策略：供给结构优化带来航空业盈利能力提升——从大兴机场投产说起》2019-11-12 《供给侧视角下的机场免税空间——日上和韩国免税发展经验分析》2019-07-18 《 漩 涡 的 回 转 和 宿 命 — —737MAX 事件如何深刻影响民航供给》2019-04-08 《白云机场深度报告：亿级枢纽牛回头，白云扬帆龙见真》2019-01-16 ＃emailAuthor＃ 分析师： 孙修远 sunxyyjs@xyzq.com.cn S0190518070002 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 ＃assAuthor＃ 团队成员： 投资要点 ＃summary＃  行业估值处于历史下沿，安全边际高。2014 年之后因私消费比例抬升，航空公司盈利能力稳定性提升，亏损概率越来越低，因此出现了股价底部逐年抬升。当前 A 股三大航 PB 估值均在 1.3-1.45 倍，比 2015 年以来的最低估值（2018 年 11 月）高 10-30%，但明显低于 2015 年以来行业 PB估值的平均值和中位数，向下空间有限,安全边际较高。  供给层面，短期维度 737 系列飞机停飞，供应增速可控；中期维度，枢纽机场时刻释放，航线结构好转，平均收益水平提升。1）考虑 737MAX 事件进展，假设 2020 年 737MAX 不复飞，到年底东航、国航、南航可用飞机数分别仅增长 4.2%、8.5%、1.2%。同时，若 2020 年 737 事件继续发酵，航空公司运力腾挪空间将大大减小，通过调节利用率提高运力增速的空间将越来越少，2020 年行业供给可控。2）极端情况下，如果 737max 彻底退出市场，波音有可能转而开发或者改造生产其他新机型，考虑到空客产能在 2024 年已经全满，全球窄体机运力短缺可能持续 3 年以上。3）中期来看，从 2018 年以来，中国核心机场处于产能大幅扩张期，优质航线时刻有望逐步释放，航空公司航线结构有望显著改善。  民航需求受宏观经济运行影响较大，2020 年需求反弹概率较大。民航需求呈现一定周期性，时间长度与库存周期（3 年半）接近，2012 初、2015末是上两轮国内旅客吞吐量的低点，我们预计本轮低点也在 2019 年出现，后续需求反弹概率较大。回顾历史数据，中采 PMI 与国内旅客吞吐量增速基本趋势吻合，近期数据也验证了需求反弹的趋势。如果 2020 年预期经济增速企稳，国内旅客吞吐量增速将回升至 8%以上，2020 年供需反转概率高，行业有望享受高β。  油价汇率是强供需关系下的次要矛盾。一方面，油价的波动可通过强供需关系传导致票价，例如 2010-2011 年油价的增长向票价传递，三大航客公里收益普遍提升，票价的提升覆盖了燃油成本的增加，毛利率较 2008-2009年大幅提升。另一方面，国际油价与全球宏观经济走势相关性较强，油价上涨概率也大，此时航空需求也在回升，通过票价上涨能转嫁油价带来的成本上行，燃油附加费机制也帮助航空公司转嫁油价上涨的成本压力。汇率则主要通过汇兑影响当期损益，汇率的剧烈波动对短期业绩和股价冲击较大，但从长期看，并非影响经营业绩的核心因素。  投资策略：1）2020 年预期需求增速企稳，供给约束增强，供求关系将持续向好，行业有望享受高β。重点推荐首都机场优势地位继续巩固、公商务旅客占比高的中国国航；建议关注三大航中波音 737max 最少、上海枢纽优势突出的东方航空。2）此前受制于时刻增长、资源禀赋相对较弱的航空公司有望享受中长期α。重点推荐纯空客机队、绝对票价低、管理效率高的春秋航空；优质时刻持续获取、787 运营逐步走出底部、业绩短期弹性大的吉祥航空；开启大兴+广州双枢纽战略、航线结构大幅改善、单机盈利弹性大的南方航空。 风险提示：行业供需失衡，油价汇率大幅波动，宏观经济增长失速，国际贸易摩擦升级，空难、恐怖袭击、战争、疾病爆发等不确定性事件 ＃title＃ 供需反转概率高，行业有望享受高β ＃createTime1＃ 2020 年 01 月 01 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、行业估值位于历史下沿，安全边际较高 .......................................................... - 3 - 2、重点机场时刻放量+波音引进缺口，供给结构全面优化 ................................ - 4 - 2.1 重要机场产能投放倒逼空域改革，优质时刻放量将优化供给结构 ........... - 4 - 2.2 波音 737 系列问题频发，加剧产能瓶颈 ...................................................... - 7 - 3、需求反弹概率较大，供需改善在即 .................................................................. - 9 - 4、油价汇率：供需关系下的次要矛盾 ................................................................ - 10 - 5、投资策略 ............................................................................................................ - 12 - 6、风险提示 ............................................................................................................ - 13 - 图 1、中国国航 PB-Band（A 股） ......................................................................... - 3 - 图 2、中国国航 PB-Band（H 股） .......................................