固收深度报告：低利率时代系列(八)，欧美日流动性陷阱启示-东吴证券

东吴证券研究所 1 / 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20250804 欧美日流动性陷阱启示—低利率时代系列（八） 2025 年 08 月 04 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：如何评估国债等品种征收增值税对债市影响（2025 年第 30期）》 2025-08-03 《中低价高评级转债正迎来配置窗口期》 2025-08-03 [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 欧美日三大经济体在金融危机与经济下行周期中，曾纷纷陷入低利率乃至负利率的流动性陷阱，其政策应对路径各异——美国依赖迅猛果断的货币财政组合，日本则长期依靠宽松货币与结构改革维持脆弱平衡，欧元区则受制于财政分裂与结构性约束，主要依赖央行单边发力应对通缩与信心危机。这一系列应对路径与利率机制、金融传导结构和制度灵活性高度相关，为我国在当前利率下行压力下制定宏观对策提供了重要参考。 ◼ 欧盟流动性陷阱下的政策应对 ◼ 2008-2016：应对及时但常规且不果断 ◼ 2008 年，全球金融危机爆发，欧元区经济遭受重创，欧洲央行于 2008-2009 年期间迅速将主要再融资利率从 4.25%下调至 1.00%，并推出信贷支持措施及总额 600 亿欧元的担保债券购买计划。尽管初步稳定了金融体系，但欧元区在 2010 年起又陷入主权债务危机，经济复苏乏力。为防止金融系统分裂与信贷崩溃，欧洲央行相继实施三年期再融资操作（LTRO）与直接货币交易计划（OMT），货币政策进一步宽松。2013-2014 年间，欧元区陷入流动性陷阱后，通胀持续走低至 0.55%，欧洲央行首次将存款便利利率降至负值，并在 2014 年将主要再融资利率下调至 0.05%。 为应对通缩风险并刺激需求，欧洲央行于 2015 年初启动大规模资产购买计划（APP），正式实施量化宽松政策。同年 12 月，存款便利利率进一步下调至-0.3%，到了 2016 年 3 月则降至-0.4%。央行将每月购债规模扩大至 800 亿欧元，覆盖范围从主权债券扩展至企业债券，意图打通货币传导机制。在政策刺激下，欧元区 GDP 增速于 2015 年回升至 2.1%，但 2016 年又略降至 1.82%，通胀率则在零值附近徘徊，通胀预期依旧疲软。失业率虽从 2015 年的 11.4%逐步降至 2016 年的 9.8%，但劳动力市场复苏缓慢。2017 年至 2019 年间，欧元区经济增长动能趋于减弱，欧洲央行维持负利率政策，存款便利利率于 2019 年 9 月进一步降至-0.5%，而 APP 每月购债规模则逐步缩减至 600 亿欧元，后再降至 200亿欧元。尽管失业率持续回落至 2019 年的 7.5%，但 GDP 增速放缓至1.63%，通胀率亦未明显回升，揭示了央行量化宽松边际效应的递减，欧元区面临政策工具趋尽的困境。 ◼ 日本流动性陷阱下的政策应对 ◼ 1990-2023：失去的三十年 ◼ 日本被广泛认为是现代经济史上首个陷入流动性陷阱的发达经济体。自1990 年代初资产泡沫破灭以来，日本经历了长达数十年的经济停滞、通缩和超低利率环境。 1990 年代初，日本资产泡沫破灭，经济陷入长期停滞。面对 1992 年至1994 年增长几近停滞的局面，日本央行于 1991–1995 年间将基准利率从 6%持续下调至 0.5%，并配合大规模财政刺激与公共工程支出，试图稳定经济。尽管 1995 年 GDP 增速短暂反弹至 2.6%，但 1998 年日本经济再次陷入负增长（-1.3%），并首次出现通缩迹象。1999 年，日本正式实施零利率政策，进入非常规货币政策阶段。2001 年，日本央行启动量化宽松（QE）措施，以货币基数作为主要目标，大幅提升银行准备金余额，延续至 2006 年中期，但通缩持续、经济增长乏力，2002 年失业率达 5.38%的高点。 2008 年全球金融危机再次冲击日本经济，GDP 在 2009 年大幅萎缩 请务必阅读正文之后的免责声明部分分分 东吴证券研究所 2 / 28 6.23%。日本央行重启资产购买计划，扩大购买范围至 ETF 与 J-REIT，并于 2010 年强化零利率政策承诺。尽管政策响应积极，但通胀始终未能明显回升，流动性陷阱现象更为突出。2013 年安倍上任后推出“安倍经济学”三支箭策略，推出空前激进的宽松组合，包括灵活财政、结构性改革与质量量化宽松（QQE）。日本央行持续扩大国债与 ETF 购买，货币基数快速扩张，并于 2016 年实施负利率政策（-0.1%）。经济短期提振明显，2015 年 GDP 增长达 3.7%，失业率降至 2.9%，通胀一度突破 2%。 2016 年后，日本进入收益率曲线控制（YCC）时期，政策重点转向控制长期利率水平，日本央行将 10 年期国债收益率锚定于 0%左右，并继续维持超宽松政策。但随着时间推移，低通胀与低增长持续存在，政策副作用逐渐显现，“安倍经济学”效果趋于边际递减。2020 年疫情冲击使GDP 再度萎缩 3.27%。进入 2022 年后，伴随全球通胀抬头及外部利率环境变化，日本开始探索政策正常化。2023 年，日本央行调整 YCC 操作框架，逐步扩大 10 年期国债波动容忍度，并于 2024 年 3 月正式退出负利率，7 月加息至 0.25%。经济增长保持温和回升，通胀率在 2023 年突破 3%，标志着日本逐步走出长达三十年的流动性陷阱。 ◼ 美国流动性陷阱下的政策应对 ◼ 2008-2013：自救经典正确案例 ◼ 历史上发生的三次较为典型的大规模流动性陷阱中（欧盟、日本、美国），美国应对流动性陷阱的行为是最及时最果断最迅猛的。2007 年，美国爆发次贷危机，金融体系深度动荡，2008 年第四季度 GDP 年化降幅高达8.9%，失业率从 4.9%激增至 9.9%。为应对危机，美联储迅速将联邦基金利率从 5.25%大幅下调至 0.25%，并推出多项紧急流动性工具，包括TARP 救助计划以及对机构债务和抵押贷款支持证券（MBS）的直接购买，试图稳定金融市场。2008 年末至 2010 年，美联储正式启动第一轮量化宽松（QE1），购买总额达 1.75 万亿美元的长期国债与 MBS，其资产负债表规模从 9000 亿美元迅速扩张至 2.3 万亿美元。尽管经济开始回暖，股市强劲反弹，但失业率长期停留在 9%左右，通胀水平依然偏低。 随着 QE1 结束，经济复苏一度放缓，美联储于 2010 年 11 月启动第二轮量化宽松（QE2），增购 6000 亿美元长期国债，进一步压低长期利率、支撑需求。2011–2014 年间，美联储先后实施“扭转操作”（Operation Twist）与第三轮量化宽松（QE3），不断延长购债期限结构，并每月购买400 亿美元 MBS。在多轮宽松政策推动下，美国 GDP 稳定增长于 2–3%之间，失业率持续回落至 6.2%，房地产市