海外宏观研究笔记(三)：如何看待美国菲利普斯曲线的异化？-华安证券

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 如何看待美国菲利普斯曲线的异化？ 海外宏观研究笔记（三） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 债券专题报告 报告日期： 2025-07-25 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com [Table_Report] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 什么是菲利普斯曲线，有哪些历代更迭？ 菲利普斯曲线是用于描述失业率与通胀关系的重要理论，对美联储货币政策具备一定解释力。2012 年美联储发布《长期目标和货币政策战略声明》，明确以菲利普斯曲线为理论依据，设定 2%的通胀目标，并关注失业率与自然失业率的偏差。2020 年该框架进行修订，引入平均通胀目标制（允许通胀在一段时间内适度高于 2%），并更关注就业的广度和深度。当前菲利普斯曲线仍是美联储的重要分析工具。 我们通过对菲利普斯曲线理论历代版本的回溯，或能解释当前美联储的政策困境来源： 早在 1926 年，美国经济学家欧文·费雪就在《国际劳动评论》上发布了《关于失业和价格变化的统计分析》，指出失业与价格之间的反向关系。费雪认为价格变动率是经济波动中的独立变量，影响就业和产出，当价格上升时（通货膨胀），企业因收入增长快于支出，会扩大生产，从而增加就业；当价格下跌时，企业缩减生产，导致失业。还强调了未预期到的价格变动对经济的作用，未预期到的通货膨胀会暂时增加就业，因企业误将价格上升视为需求增长，未预期到的通货紧缩会导致企业缩减生产、增加失业。 1958 年，新西兰经济学家菲利普斯整理出更系统的理论，于《经济学》杂志发表《1861-1957 年英国的失业与货币工资变动率之间的关系》，指出失业率与货币工资变动率之间存在负相关关系，并绘制了向右下方倾斜的曲线——菲利普斯曲线。表明：失业率与货币工资变化率二者呈反向的对应变动关系。经济下行期，当失业率上升时，货币工资变化率则下降；经济上行期，当失业率下降时，货币工资变化率则上升。但菲利普斯未将通胀纳入分析框架。 1960 年，美国经济学家萨缪尔森和索洛对该理论进行扩展，进一步提出“失业-物价”菲利普斯曲线，以物价上涨替换了菲利普斯曲线中的货币工资变化率，从而将工资成本推动通胀的理论纳入菲利普斯曲线框架。而这一替换是在这样的假设下达成的：产品价格由平均劳动成本加固定利润构成，即物价变动仅与工资的变动相关。也可以说，理论隐含着这样一个“分配通畅”的想象，多劳则多得，多得既体现在商品供应的增加上，也体现在劳动者报酬的回馈上。而当货币工资率的增加超过劳动生产率的增加，将引起物价上涨，从而导致通货膨胀。对于政策端的提示是，曲线表明了失业率和通货膨胀之间此消彼长的关系，政策制定者可在失业与通胀之间进行权衡取舍。就此形成了传统菲利普斯曲线，成为凯恩斯主义政策工具的核心。 1962 年，美国经济学家奥肯进一步提出“产出－物价”菲利普斯曲线。以经[Table_CompanyRptType] 债券专题报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 10 证券研究报告 济增长率代替了上一版本中的失业率。这一替换基于“奥肯定律”：根据失业率和经济增长率的反向对应关系，可推得经济增长率与物价上涨率将同向变化。其中的经济增长率，具体指现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离，或现实产出水平对潜在产出水平的偏离。经济上行期，需求扩张、现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离上升，物价上涨率随之上升；经济下行期，需求收缩、现实经济增长率对潜在经济增长率的偏离下降，物价上涨率随之下降。对于政策端的提示是，政府通过刺激需求提高 GDP，从而降低失业率（奥肯定律），但可能引发通胀（菲利普斯曲线）。奥肯定律关联产出与失业，菲利普斯曲线关联失业与通胀，二者共同构成了凯恩斯主义政策框架的基础。 70 年代初，石油输出国组织对美国实行石油禁运，导致了美国油价飙升，引发滞胀。旧有的菲利普斯曲线失去了解释力。弗里德曼和埃德蒙·费尔普斯引入个体预期和最大化行为，提出了附加适应性预期的菲利普斯曲线。分短期和长期来解释通胀与失业的双高：在短期，菲利普斯曲线呈现失业与通胀负相关，居民和企业的预期仍停留在以往的低通胀情形，工资和商品的价格增长落后于实际通胀，此时政府进行货币宽松刺激，确实能够在一段时间使失业率下降、低于自然水平；但在长期，通胀预期开始向实际通胀调整，居民和企业将开始提升工资、上调商品价格，失业率终会回到原来的自然失业率水平，但通胀却由于预期调整维持在高位，菲利普斯曲线将变为垂直曲线（无权衡）。该理论还引入了自然失业率概念，自然失业率包含摩擦性失业和结构性失业，但不包含因经济衰退导致的周期性失业。对于政策端的启发是，通货膨胀率和失业率之间此消彼长的关系不是固定不变的，政策制定不能仅关注表面的通胀和失业率。预期的管理非常重要，只有稳定住通胀预期，才能避免通胀的螺旋上升。 70 年代中期，亦形成了以罗伯特·卢卡斯、托马斯·萨金特等为核心的理性预期学派。理性学派理性预期下，短期和长期中失业与通胀均无稳定关系，菲利普斯曲线垂直。1961 年，美国经济学家约翰·穆首次提出理性预期概念，主张公众会利用所有可用信息包括政策意图来形成预期，而非被动适应历史数据。1972-1973 年，罗伯特·卢卡斯和托马斯·萨金在理性预期框架下，进一步主张，短期与长期菲利普斯曲线均为垂直，彻底否定政策有效性。对政策端的启发是，系统性的货币政策无效，政策需更注重预期管理。 80 年代后，新凯恩斯主义菲利普斯曲线（NKPC）开始系统化，成为现代宏观经济学的核心模型之一。这一理论引入了粘性价格模型，菜单成本、合同约束等市场不完全限制，将导致价格和工资无法迅速调整。在短期，未预期的通胀仍可暂时降低失业率，长期，预期调整后失业率仍回归自然水平，菲利普斯曲线垂直。美联储货币政策基于整合了理性预期与价格粘性的 NKPC 框架，强调前瞻性预期管理，如设立 2%的通胀目标，通过公开声明、会议纪要等透明沟通来引导预期；同时结合产出缺口与通胀数据动态调整政策，兼顾短期就业和长期通胀目标。 ⚫ 如何看菲利普斯曲线的异化？ 近年来，菲利普斯曲线在长期呈现扁平化特征，影响货币政策的灵活度。失业率与通货膨胀率之间的负相关关系在减弱，失业率的变动对通胀的影响变小。根据 Stock 和 Watson 的研究，1960-1983 年，菲利普斯曲线斜率为 0.67（陡峭），表明失业率每下降 1 个百分点，通胀率上升 0.67 个百分点。2000-2019[Table_Compa