2020年信用债投资策略：控制规模和久期，深挖个券

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因：年度策略 2020 年信用债投资策略：控制规模和久期，深挖个券 2019 年 12 月 25 日 固定收益/深度研究 投资要点： 国内经济展望：政策加码，经济继续寻底 房地产开发投资方面，加快新开工促进回款短期对房地产投资形成支撑，但该模式不具备持续性，在房地产调控政策持续，房企融资压力较大的情况下，行业集中度逐渐提升有利于房地产投资增速中期内保持稳定；基建投资方面，资金和政策有望进一步向基建倾斜，19 年底中央经济工作会议提出“积极的财政政策要大力提质增效”，但在严控地方隐形债务以及地方政府债务率的约束下，基建资金来源或难以大幅突破；制造业投资方面，主要受工业企业盈利的影响。我们认为，PPI 保持平稳，需求韧性有望促使制造业投资增速边际趋稳；消费方面，促消费政策有望积极落实，居民可支配收入增长及消费贷款余额增速下降对消费支出的正面影响开始显现，预计消费增速降势趋缓。 货币政策展望：稳货币、调结构、宽信用 一方面总量保持稳定，结构性宽松继续加码。整体来看，目前长端利率虽较 2018 年有所下降，但与 2016 年相比仍有较大差距，从稳经济以及推进宽信用角度来看，宽货币仍有较大空间。《2019 年第三季度货币政策执行报告》中首次出现“货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”以及“加强预期引导，警惕通胀预期发散”的表述显示通胀问题也成为宽货币的掣肘。因此预计明年上半年宽货币基调大概率延续但有所放缓，“低频率、小幅度”的预期引导型调整将成为常态。另一方面宽信用继续发力，政策利率大概率下降。明年信用风险大概率仍会继续出清，金融机构风险偏好整体较难出现回升，同时考虑一般贷款利率下行不明显等因素，货币政策在推进宽信用层面仍需发力。可能的措施是定向降准、降低政策利率引导 LPR 下行、鼓励金融机构分析师：郭瑞 执业证书编号：S0760514050002 邮箱：guorui@sxzq.com 分析师：李淑芳 执业证书编号：S0760518100001 邮箱：lishufang@sxzq.com 地址： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http://www.i618.com.cn 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益研究/深度报告 优化信贷结构等。 融资环境展望：宽信用缓慢推进，以时间换空间 我们认为明年中低风险信用市场对高风险信用市场的承接能力有限，实体经济融资需求与金融机构资金供给之间的结构性矛盾难以在短期内出现明显改善。破刚兑、限制非标、消除嵌套、行业融资政策限制等短中期内对非存款类金融机构在资源配置中的作用造成一定影响。在“非标转标”“表外回表”过程中必然需要金融市场扩容来承接这部分高风险资产，需要银行信贷或债券等中低风险偏好的信用市场扩容来承接此类高风险的信用项目，而股票、ABS 等受政策及市场状况制约承接力度有限，从而导致部分资质较差的企业甚至部分国企、城投债等在这一轮去杠杆的过程中，再融资来源受到较大冲击。未来需要一方面需要关注在经济目标由增速逐渐转换为质量以及严控地方债务风险的过程中，如何找到除房地产和基建之外的其他宽信用载体；另一方面需更加密切关注金融“开正门”的速度与力度。 投资策略： 综合考虑，我们预计 10 年期国债收益率仍将维持在 2.9%-3.5%之间，中枢将微幅下降。 1、国内经济逆周期调控力度加大、中美贸易摩擦阶段性缓和、促消费政策深入推进下，经济下行压力边际趋缓。 2、经济下行压力趋缓以及上半年通胀走高的预期下，宽货币基调大概率延续但有所放缓，“低频率、小幅度”的预期引导型调整将成为常态。流动性合理充裕仍为常态，政策利率小幅下降值得期待。（1）“六稳”诉求下，金融监管、去杠杆压力与经济基本面走势“相机抉择”，货币政策依然具有较多制约因素；（2）上半年通胀大幅上行概率较低，但从预期管控角度考虑，对货币政策仍有一定制约；（3）金融去杠杆情况下，宽信用推进主要依赖银行信用的情况下，针对中小微企业的“定向宽松”政策将持续推进。 信用债方面，由于预计利率不存在趋势性上行或下行的动力，配置型需求仍对债市提供支撑，交易型需求超额收益获取难度增加。由于企业经营环境、融资环境压力较大，因此资质下沉难度加大，长久期低等级信用 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益研究/深度报告 债配置规模仍需控制。具体来看： 1、国企、城投债可在控制久期基础上适当下沉资质。从经济环境以及货币政策环境、融资政策的推进力度来看，明年预计依然是信用风险出清之年，违约事件将阶段性冲击市场情绪，低资质信用债市场需求难以明显改观的情况下，国企、城投信仰有望延续。同时，由于高评级信用利差继续收窄的概率较低，资金有望进一步在中低资质国企、城投债中进行深度挖掘。另一方面，国内违约债券处置机制加快探索、高收益债市场逐渐活跃又为低资质短久期信用债提供了一定的交易空间。 2、弱资质民企债仍需控制仓位。（1）目前纾困政策依然具有点状扶持特征，处于行业、区域较低梯队的民企建议规避；（2）政策扶持下部分民企道德风险加大预计进一步降低市场对民企偏好。 3、有色金属、黑色金属、汽车等周期性行业虽然面临较大的到期压力，但由于前期库存下降较多，可把握阶段性补库存行情带来的交易性机会。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益研究/深度报告 目录 1.信用债市场回顾：融资回暖，收益率下降，信用分层延续 ................................................................................... 7 1.1 一级市场：发行利率下降，融资回暖但力度不足 ............................................................................................. 7 1.2 二级市场：交投活跃，资质谨慎下沉 .............................................................................................................. 10 1.3 违约情况：违约企业初次