食品饮料行业深度报告：硬折扣系列报告：机遇窗口期，百舸争流

证券研究报告·行业深度报告·食品饮料 东吴证券研究所 1 / 36 请务必阅读正文之后的免责声明部分 食品饮料行业深度报告 硬折扣系列报告：机遇窗口期，百舸争流 2025 年 07 月 24 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2025Q2 基金食品饮料持仓分析：持仓处于低位，白酒明显减配》 2025-07-22 《黄酒行业深度：供需共振，高端化与年轻化突围》 2025-07-07 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 硬折扣的商业逻辑可行，中外零售业态均有成功实践。1）我们梳理了国外硬折扣的起源、代表性企业和其商业模式，能够得出的结论是硬折扣本身的底层逻辑是自洽的、可行性较高的。比如奥乐齐和 Costco 两家公司在发展初期并没有太多资本助力和初始资源，甚至 Costco 成长的时代美国经济增速稳定，消费降级趋势并不明显。两者的经营理念都是通过精简 SKU、优化运营效率压缩成本；其次是善待员工和供应商，实现长期共赢；发展中后期凭借规模效应强化自身议价权（譬如推出自有品牌等）。2）国内的硬折扣企业还处于发展前期，但通过践行硬折扣理念也能跑通门店模型。门店端基本都是 15%-25%的毛利率，不到 10%的净利率，盈利点低于很多连锁业态，但由于周转快，投资回报期可观，是有竞争力的加盟模式。3）此外国内的硬折扣企业在尚未实现自有品牌的情况下，缩减流通环节即可优化 20%-40%的利润空间。我们认为来自于：1）中国现阶段供给产能过剩，零售商想找寻上游合作伙伴难度并不大；2）中国的流通环节更加冗杂，可优化空间多。 ◼ 国内硬折扣业态：起步阶段，探索中前进。1）乐尔乐 2024 年覆盖门店数量 8000 家，相比第二梯队的不足千家遥遥领先。其经营策略也是以规模为先，现阶段放低了对标准化、盈利点的要求，所以实现了门店数量的快速增长。比如对加盟商一直是松散式管理，品类以标品为主、不涉及生鲜，其在国内的硬折扣业态中是盈利点最薄的企业（给加盟商的加价率只有 2-3%，万辰、鸣鸣很忙在 7%-11%。）2）区域性全品类硬折扣品牌，大都在 2020 年前后成立，门店数量大多在 500 家以内，基本能在根据地市场站稳脚跟，比如爱折扣、折扣牛、条马等。梳理几个品牌的货盘设计，各家都在寻找适合自己的最优解，尚未有标准答案。从结果来看，不涉及生鲜的条马和折扣牛，其门店端运营效率高于爱折扣和谊品。但考虑到生鲜作为硬核引流刚需品，一旦企业将生鲜供应链做好，或能构筑较高壁垒。3）零食量贩企业开始试水省钱超市，主要立足于优势零食品类，在零食基本盘上叠加若干高关联窄品类（如冻品、谷子、现制烘焙等）。目前新店型反馈尚可，省钱超市店型扩充了面积和品类，相较于传统店型营业额和盈利能力都有提升。以赵一鸣为例，门店面积增加 20%左右，但是营业额可增加 40%。 ◼ 国内硬折扣企业机遇与挑战并存，但发展空间乐观。机遇体现在现在是零售环境的重塑期，重塑意味着机会。重塑期是多重因素共同造就的，传统零售渠道无法满足当前阶段消费者的需求，行业竞争格局正在发展变化。硬折扣或是在变革期中会崛起零售业态之一。参考海外的经验，折扣业态是排名第三大的零售业态，2024 年全球零售前 5 名中有 3 家折扣企业。挑战体现在国内零售环境更加复杂、变化更快，其次是国内零售企业在面临变局之时能力沉淀、人才储备尚不足。对比中美零售业态可以发现，中国的零售环境更加多元化，我国的人口居住分布更加密集、物流末端履约更为发达，使得我国电商的渗透率高于美国，而且还发展出来了我国特有的即时零售业态。美国零售企业所面临的环境更加友好，外部变化的速率更慢，经过时间自然沉淀出了选品能力、运营能力，优秀的零售企业能够拥有较强的渠道议价权。 ◼ 投资标的推荐：在食品饮料赛道，万辰集团、鸣鸣很忙集团均有在尝试跨越品类边界，从零食品类延展到多品类，我们认为值得高度关注。两者的优势在于：零食量贩的基本盘足够强大和稳定，在资金、规模、供应链、加盟商、人才团队上能给予尝试新业态有力的支持。 ◼ 风险提示：行业竞争加剧，消费力持续疲软，自有品牌质量安全问题。 -12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2024/7/242024/11/222025/3/232025/7/22食品饮料沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业深度报告 东吴证券研究所 2 / 36 内容目录 1. 他山之石：海外硬折扣明星企业梳理 .............................................................................................. 5 1.1. 硬折扣在海外是成熟的商业模式，涌现出卓越的公司......................................................... 5 1.1.1. 奥乐齐：硬折扣鼻祖，全球门店超万家....................................................................... 6 1.1.2. Costco：卓越的零售公司，成立 70 年仍保持增势 ...................................................... 7 1.2. 经营理念简洁高效，两家明星公司有高度相似性................................................................. 9 2. 国内硬折扣企业：起步阶段各具千秋 ............................................................................................ 11 2.1. 乐尔乐：国内发展最早、规模最大的的全品类折扣业态................................................... 11 2.1.1. 商业理念承袭国外硬折扣，也结合了国内特色......................................................... 12 2.1.2. 盈利逻辑：缩减流通环节实现低价，依托规模实现盈利......................................... 15 2.2. 区域性全品类硬折扣：各具千秋，小而美模型基本跑通................................................... 16 2.2.1. 结合自身优势，起步阶段各有特色.......................................................................