房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 2019E 2020E 评级 万科A 3.66 4.28 买入 保利地产 1.99 2.39 买入 招商蛇口 2.42 2.96 买入 ＃relatedReport＃ 相关报告 《房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究》2018-07-10 《房地产行业系列深度报告之一：银行必给地产加杠杆，国际比较研究》2016-04-29 ＃emailAuthor＃ 分析师： 阎常铭 yanchangming@xyzq.com.cn S0190514110001 徐鸥鹭 xuoulu@xyzq.com.cn S0190519080008 研究助理： ＃assAuthor＃ 靳璐瑜 jinluyu@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃ 过去四个月，我们翻阅了大部分银行年报、产品发行文件、出版物、以及大量地级市政府网站等等，同时也草根调研了一些城市的支行网点后发现，一些支行不是在为按揭额度不足头疼，而是在为按揭偿还缺口头疼，偿还量巨大。从这些数据挖掘和调研中，我们把居民杠杆做了深入定量化研究，发现两个结论：1，居民在给居民加杠杆；2，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。 居民给居民加杠杆，指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。正是由于居民给居民加杠杆，金融机构总体给地产加杠杆能力大幅提升。估算 2019 年对应按揭偿还所发放新按揭为 3.04 万亿，对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为 2.8 万亿，合计 5.8 万亿。此外，估算 2019 年发放总按揭贷款 7.58 万亿，而不是净新增的 4 万亿（还有 0.54 万亿 MBS）。 进一步拆分本金偿还的两部分：按揭偿还和短期消费贷偿还。如下： 1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，2019 年对应偿还发放的3.04 万亿中，金额分别为 1.25 万亿、1.37 万亿、0.42 万亿。2，居民短期消费贷，今年由于偿还流入地产领域的金额为 2.8 万亿。 杠杆是过去五年基本面上行的核心驱动力。宏观角度，估算 2019 年金融机构给全国 75%的购房套数提供了房屋成交价值 70%的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国 64%成交套数提供了平均交易价值 60%的按揭杠杆，2019 年房屋总成交 2000 万套，全年按揭发放笔数达到 1285 万套。中观角度看，过去三年销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆率更快速的提升。2019 年至今，青海新房销售金额同比增速为 26.95%，而新增居民贷款同比增速为 244.54%；新疆销售金额增速 15.28%，新增居民贷款增速为 134.01%；宁夏销售金额增速 2.94%，新增居民贷款同比增速 89.51%。2018 年，云南新房销售金额同比增速 33%，新增居民贷款同比增速为 53%；陕西新房销售金额同比增速 28%，新增居民贷款同比增速51%。从宏观和中观数据，我们认为显然是杠杆拉动的销售。 未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需求绝不是瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国 1992-2006 年每年新增总贷款中新增按揭占比平均高达 65%，而中国 2015-2018 年过去四年平均为 28%。 但目前杠杆的风险仍然相对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆率衡量风险严重失真，目前城市 3.4 亿套住房，只有 8100 万套左右有按揭，而这里大部分人是享受了资产价格上涨带来的存量财富的提升，用居民杠杆率这一流量数据来衡量风险严重失真。2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行每年抽样调查的结果，2012-2016 年按揭申请者平均收入是所在城市平均水平的 2-4 倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按揭未偿余额占房地产总金额的比重很低，2019 年末个人住房贷款余额（29.8 万亿）相当于城镇存量住房市场价值的 10%，而美国这一比例为 40%。 投资建议：居民大量给居民加杠杆，大幅度提升了银行整体给居民加杠杆的能力，这支撑了房地产过去几年的繁荣。未来，居民给居民加杠杆和银行给居民加杠杆趋势都将延续，将给房地产基本面带来很大支撑，将引导地产基本面长期稳定上行。坚定看好龙头地产公司长期发展趋势，强烈推荐万科 A、保利、招商蛇口，同时坚定看好其他地产核心资产，同时也看好受益地产销售、开工、投资、竣工长期趋势向上的标的，如物业类公司。 风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆 ＃title＃ 房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆 ＃createTime1＃ 2019 年 12 月 22 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 第一部分 居民在给居民加杠杆 .............................................................................. - 4 - 1、2019 年按揭发放金额是 7.58 万亿，不是 4 万亿 ......................................... - 5 - 1.1 正常偿还 .......................................................................................................... - 6 - 1.2 全部早偿 ......................................................................................................... - 6 - 1.3 部分早偿 ......................................................................................................... - 7 - 2、消费短贷对应偿还部分支撑地产杠杆 2.8 万亿 ............................................ - 9 - 2.1 今年居民短期消费贷总发放金额是 18.6 万亿而并非 1 万亿左右 ............. - 9 - 2.2 居民短期消费贷可能大量流入地产领域 ................................................... - 10 - 2.3 消费贷未来趋势将持续增长 ............................................................