2025年下半年投资策略：从国内复苏斜率到全球波动率看资产配置

从国内复苏斜率到全球波动率看资产配置——2025年下半年投资策略分析师：张河生SAC编号：S0870523100004证券研究报告证券研究报告2025年6月27日行业：固收SECTION一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多三、股市筑底成功，新叙事或接力四、美联储选择等待观察，债务上限博弈进行中五、美国股债大幅震荡，美元走弱，黄金走强六、风险提示目录目录2一、国内宏观经济或延续上半年弱复苏态势4◆ 我们认为固定资产投资在下半年有望延续好的表现◆ 设备更新政策支撑设备购置维持15%以上超高速同比增长，支撑固定资产投资尤其是制造业投资增速；◆ 基建投资发挥逆周期作用保持10%以上高增长；图 我国固投细分项累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 我国制造业与基建投资累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所1.20 2.40 17.30 02468101214161820-5-4-3-2-10123452024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04建筑安装其他设备购置%%8.50 10.42 5.06.07.08.09.010.011.012.02024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/042025/05制造业投资基建投资%5◆ 我们认为外贸可能走弱但是有望保持正贡献◆ 5月份中美关税水平大幅下降，但是关税水平较2024年提升30%，贸易可能有所走弱；◆ 2025年1-5月贸易累计顺差同比2024年1-5月多增1356亿美元，净出口对经济保持正贡献；图 我国出口与进口累计同比资料来源：Wind，上海证券研究所图 我国累计贸易顺差资料来源：Wind，上海证券研究所6.00 -4.90 -20-15-10-505102024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5出口金额:累计同比进口金额:累计同比%3,362.43 4,718.90 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5贸易差额:累计值亿美元6◆ 我们认为消费增速有望较2024年提升◆ 公共财政支出同比增速提升，政府消费发力；◆ 部分商品消费受益于商品以旧换新政策，社零增速提升；图 公共财政支出累计同比增速资料来源：Wind，上海证券研究所图 社会消费品零售总额当月同比资料来源：Wind，上海证券研究所3.70 5.10 -3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.02024/022024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04翘尾因素变化环比社零同比%3.60 4.60 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02024/032024/042024/052024/062024/072024/082024/092024/102024/112024/122025/012025/022025/032025/04公共财政支出:累计同比%7◆ 地产形势走弱，但我们认为部分一线地产仍有望止跌回稳◆ 一线城市二手住宅价格自2024年10月以来多个月份环比正增长，在2025年2、4、5月份环比负增长；◆ 30大中城市商品房销售面积同比增速最近有所下降；图 一线城市二手住宅房屋销售价格指数同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所图 30大中城市商品房成交面积及其同比资料来源：Wind，上海证券研究所-12-10-8-6-4-2022024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5一线城市环比一线城市当月同比%-60-40-200204060800501001502002503003504002024/5/52024/5/192024/6/22024/6/162024/6/302024/7/142024/7/282024/8/112024/8/252024/9/82024/9/222024/10/62024/10/202024/11/32024/11/172024/12/12024/12/152024/12/292025/1/122025/1/262025/2/92025/2/232025/3/92025/3/232025/4/62025/4/202025/5/42025/5/182025/6/12025/6/15中国:30大中城市:成交面积:商品房:当周值同比（右）万平方米8◆ 通缩风险依然存在◆ CPI同比增速连续多月为负值；◆ PPI同比增速跌幅扩大；图 CPI同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所图 PPI同比与环比资料来源：Wind，上海证券研究所-0.10 -1.5-1-0.500.511.52024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5CPI:环比翘尾因素变化CPI:当月同比%-3.30 -4-3.5-3-2.5-2-1.5-1-0.500.511.52024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/112024/122025/12025/22025/32025/42025/5环比翘尾因素变化PPI当月同比%二、债市收益率调整后再次回落，后续谨慎看多10◆ 行情回顾：一度调整至1.90%附近◆ 调整的原因在于资金价格提升，资产端收益率低于资金成本，负carry现象严重，杠杆交易在年初大幅回落；◆ 而且我们认为债市交易充分Price-in降息预期，收益率难以向下有效突破，购买利率债无法赚取资本利得；图 10年国债到期收益率（%）资料来源：Wind，上海证券研究所图 负carry现象：资产收益率低于资金成本（%）资料来源：Wind，上海证券研究所1.5966 1.8885 1.6547 1.61.71.81.92.02.12.22.32.4中债国债到期收益率:10年%(200)(150)(100)(50)0501005Y-IRS00710Y-IRS00730Y-IRS00711◆ 行情回顾：再次回落至1.60%附近◆ 我们认为收益率再次回落是因为特朗普对等关税政策政策带来较大不确定性，资本市场风险偏好降低；◆ 5月份中美达成日内瓦联合声明，经