2020年保险行业投资策略报告：积累性行业的细水漫流

陆韵婷 中泰证券非银行业分析师 中泰证券研究所 职业证书编号：S0740518090001 2019年12月 积累性行业的细水漫流 -2020年保险行业投资策略报告 证券研究报告 行业核心观点  人均可支配收入增速放缓的负面因素会被安全可投资渠道的变少以及竞品收益率下降所抵消，国际经验也显示了利率下行周期对应年金险的销售高峰，同时受益于大型公司稳定的万能险结算利率，附加的养老社区等服务，监管对高预定利率产品的限制 ，我们看好2020年的储蓄险市场的增长以及上市公司份额格局的提升；  2019年全市场健康险增速大幅高于上市公司数据，且上市公司继续率承压，显示健康险市场竞争局势的激烈，2020年很难改变当前现状，客均保额（17年新客户客均保额依然只有17万元）提升将是上市公司保障新单提升的主要拉动力；  引入和培养人才来提升队伍的产能已经成为上市公司的共识，然而短期新业务价值的压力使得优才计划难以下定决心的坚定执行；  监管依然会是行业保费结构和增长的扰动因素，双录若扩展至全国，预判影响不可低估；  我们测算上市公司存量负债成本为2.8%-3%，当前上市公司加大超长久期地方政府债和银行优先股等资产配置，免税后票面利率在5%左右，依然可以保持稳定的利差；  推荐标的：中国人寿，新华保险，中国太保，中国平安，中国太平，中国财险，建议关注：友邦保险；  风险提示：重疾险销售不达预期；代理人产能提升的转型进度过慢，同时代理人数量没有增长；财险市场费用监管松动；权益市场大幅波动 年度策略目录  储蓄险市场前瞻：市场格局优化，潜在增速将逐步提高  健康险市场前瞻：竞争继续加剧，但空间依旧充足  代理人发展：引入人才成为共识，然而优才计划非一蹴而就  监管前瞻：双录若扩大实施省市将会对负债端产生短期负面影响  负债成本依然控制得当，优先股和地方政府债成为主流选择  重点公司  平安：正经历驶入无人区之前的调整  国寿：负债端结构调整成功，红利释放仍将持续  太保：寿险代理人队伍的质量发展将是重要观测变量  新华：人力快速发展和产品结构均衡战略下将向好发展  太平：集团层面预期改善，但寿险业务面临挑战  友邦：香港市场干扰2020Q3后渐退，中国区业务加速扩张  中国财险：警保联动成新护城河，报行合一依旧严格执行  投资建议和风险提示 储蓄险市场前瞻：市场格局优化，潜在增速将逐步提高（1）  我们认为储蓄险的销售增速对应于中国居民的财富管理需求。当前经济增速放缓宏观形势下财富管理市场呈现两大特征：安全可靠投资渠道的变少，以及在人均实际可支配收入增速变缓（由2014年的7%下降为2019Q3的5.4%）。映射到储蓄险市场，则对应为：有最低保证收益率的年金和终身寿险受到更多青睐，以及大单的减少(图表2所示，中国太平2019年开门红100万以上大单的占比较17年下降8pct，但5-10万保单占比提升11pct)；  我们的国际比较视野显示，经济增速放缓期，储蓄险在财富管理市场的优势将弥补大单下降的不利影响，即利率阶段性低谷通常带来年金险销售高峰。以美国为例，其个人年金规模在两个利率快速下行期（ 1980年-1985年和1990-1995年）的复合增速分别达到27.1%和7.6%，占人身险的比重大幅提升7pct。 来源：中国太平，wind，中泰证券研究所 来源：wind,中泰证券研究所 图表：美国利率和个人年金保费 图表：太平17-19年开门红件均保费分布：% 19% 23% 23% 13% 12% 23% 34% 31% 26% 12% 13% 16% 21% 21% 13% 0%20%40%60%80%100%2017年 2018年 2019年 5万以下 5万-10万 10万-50万 50万-100万 100万以上 储蓄险市场前瞻：市场格局优化，潜在增速将逐步提高（2）  我们判断2020年储蓄险市场的竞争格局将优化，大型上市寿险公司将受益：  大型上市寿险公司基本都建立了生态圈，储蓄险销售有养老社区，生命银行等配套服务；  2019年11月，监管部门约谈13家寿险公司，商讨禁止销售预定利率为4.025%的终身年金产品，中小公司的“高息揽储”策略将失效；  2019年8月末银保监会发布的《商业银行代理保险业务管理办法》（179号文）规定银保渠道代销的产品中，保障类及保险期超过10年的年金，两全险的占比必须超过20%，进一步压缩中小公司类中短存续产品的供给；  大型上市保险公司基于其较强的优质非标获取能力，储蓄险搭配的万能险结算利率较高并且稳定； 公司 搭配万能险产品 最新结算利率 中国人寿 鑫尊宝终寿 最高5.3% 中国平安 聚财宝终寿 5.0% 中国太保 传世赢家终寿 5.5% 新华保险 天利年金 5.4% 中国太平 荣耀钻终寿 5.0% 图表：2020年上市公司开门红搭配万能账户收益率：% 来源：公司官网，中泰证券研究所 生态圈 功能 太保家园 养老社区 生命银行 干细胞储存 妙健康 和twi合作健康管理平台 图表：太保开门红高端客户生态体系 来源：公司官网，中泰证券研究所 健康险市场前瞻：竞争继续加剧，但空间依旧充足（1）  2019年以来，上市险企在健康险市场受到的冲击不断加大：  全行业健康险增速显著高于上市公司增速：截止2019年10月，行业健康险增速为30.2%，扣除续保和短期医疗险保费，预计长期重疾险的新单同比增速依然强劲，而上市公司除国寿外均增速放缓，甚至负增长（平安，太保，新华，太平2019H长期保障新单增速分别为-4.9%，-15.4%，3.4%和-26.4%）；  上市公司13个月（国寿披露的是14个月）保单继续率均显著恶化：国寿，平安，太保，新华和太平2019H的数据较去年同期分别下降6.2pt，3.7pt，2.1pt，0.6pt和0.3pt，虽然影响保单继续率的因子较多，但重疾行业竞争加剧无疑是一个重要因素； 图表：2018年6月至今行业健康险保费增速：% 来源：wind，中泰证券研究所 图表：上市寿险公司2019H保单继续率承压：% 来源：公司公告，中泰证券研究所 86.1% 90.6% 91.7% 90.1% 96.6% 92.3% 94.3% 93.8% 90.7% 96.9% 85%90%95%100%国寿 平安 太保 新华 太平 2019H2018H0%10%20%30%40%50%60%2018-062018-092018-122019-032019-062019-09 健康险市场前瞻：竞争继续加剧，但空间依旧充足（2）  尽管重疾险市场的竞争在加剧，但处于队伍和重疾发生率恶化等原因，我们判断上市公司不会轻易下降费率，而是通过扩大保障范围来保持价值率；  面对市场的激烈竞争，我们观察到上市公司的措施包括：提高增员质量使得代理人向专业化职业化转型，建立更多的生态圈和平台帮助代理人获客，加速迭代细分市场产品等；  客均保额的提升将是未来1-2年重疾险新单增速的重要推动力：在经历快速增长后，太保2017年重疾客均保额依然只有17.3万元，但呈现出高保额（30万元以上）客户增长