科伦博泰(6990.HK)首次覆盖：国际化ADC创新平台，核心资产商业化可期-西部证券

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究 | 科伦博泰生物-B 国际化 ADC 创新平台，核心资产商业化可期 科伦博泰（6990.HK）首次覆盖  核心结论 公司评级 买入 股票代码 06990.HK 前次评级 -- 评级变动 首次 当前价格 327 港元 近一年股价走势 分析师 李梦园 S0800523010001 15618259155 limengyuan@research.xbmail.com.cn 杨天笑 S0800524120008 15001046286 yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 相关研究 ADC 赛道领军企业，技术平台出海获 MNC 背书。科伦博泰成立于 2016 年，是科伦药业创新研发子公司，已建立起 ADC、大分子、小分子三大技术平台。截至 2024 年年报，科伦博泰共布局 30+创新资产，10+款药物处于临床阶段，管线储备梯队完善。2025 年将进入加速放量周期，商业化进展值得期待。 ADC 平台：布局肿瘤与非肿瘤两大 ADC 开发策略，研发能力获 MNC 背书。１）SKB264：基于戈沙妥珠单抗进行优化，采取全新毒素 T030+高 DAR值策略，围绕乳腺癌和非小细胞肺癌形成全线布局。2L+ TNBC（2024.11）及 3L EGFRmut NSCLC 已获批上市（2025.3）；2L EGFRmut NSCLC、2L+ HR+/HER-2- BC 已递交上市申请；1L TNBC 适应症处于 II/III 期关键临床阶段。在海外，默沙东全球已开 14 项多瘤种Ⅲ期临床（截至 2025 年 6 月），有望在全球适应症实现重要突破。2）A166：已达 3L+晚期 HER2+ BC 关键Ⅱ期试验主要终点，于 2023 年 5 月向国家药监局递交 NDA；25 年 1 月，2L+ HER-2+ BC 适应症递交 NDA，年内有望获批。3）ADC 早期管线：广泛布局 CLDN18.2、Nectin-4 等多种靶点，双抗 ADC 项目 SKB571、RDC项目 SKB107 等新品有望接棒。 非 ADC 平台：收获期已至，覆盖肿瘤及自免领域。A167（PD-L1）针对 3L+（2024.12）和 1L RM-NPC（2025.1）已获批；A140（西妥昔单抗生物类似药）1L RASwt mCRC 已获批（2025.2）。A400（选择性 RET 抑制剂）针对 RET+ NSCLC 预计年内递交上市申请。 盈利预测与评级：预计 2025-2027 年公司营收为 20.06/28.84/46.96 亿元，同比增长 3.8%/43.8%/62.8%，当前股价对应 PS 分别为 34.7x/24.2x/14.8x。考虑到公司 25 年即将进入商业化拐点，后续临床数据、BD 预期等催化较多，叠加公司报表端持续改善，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商业化不及预期风险；后续竞品上市竞争风险；医保谈判降价风险；临床开发推进节奏不及预期风险；海外销售及上市进度不及预期风险等。  核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 1,540 1,933 2,006 2,884 4,696 增长率 91.6% 25.5% 3.8% 43.8% 62.8% 归母净利润 (百万元) -574 -267 -634 -222 397 增长率 -6.8% -53.5% 137.7% -65.0% -278.7% 每股收益（EPS） -2.46 -1.14 -2.72 -0.95 1.70 市盈率（P/E） -121.19 -260.83 -109.71 -313.15 175.19 市净率（P/B） 29.87 21.03 15.67 16.49 15.07 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -16%5%26%47%68%89%110%2024-072024-112025-03科伦博泰生物-B恒生指数证券研究报告 2025 年 06 月 29 日 公司深度研究 | 科伦博泰生物-B 西部证券 2025 年 06 月 29 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................................. 4 关键假设 ............................................................................................................................. 4 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 4 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 投资建议 ............................................................................................................................. 5 科伦博泰核心指标概览............................................................................................................. 6 一、 ADC 药物领军企业，授权出海价值持续验证.................................................................. 7 二、 ADC 平台：技术平台赋能，大适应症差异化布局 ........................................................ 11 2.1 SKB264：乳腺癌、肺癌两大瘤种全线布局，跨国药企重金押注 ............................... 12 2.1.1 三阴性乳腺癌（TNBC）：3L+疗效优异，TROP-2 高表达亚组表现突出 .......... 15 2.1.2 HR+/HER2- BC：2L+已递交上市申请，早期临床数据优异 .............................. 17 2.1.3