大众品行业2025年中期投资策略：行稳致远，聚焦修复与成长方向

● 2025年以来，消费复苏缓慢，传统食品饮料需求承压，细分板块呈现结构性机会。建议优先关注成长性较强的零食，以及处于向上修复阶段的啤酒和乳制品。● 啤酒：需求边际改善，成本下行释放利润弹性。2024年终端消费较弱，啤酒龙头推进渠道库存去化，库存水平处于历史低位，板块估值回落至5年低分位。2025年1-5月社零餐饮收入同比有所改善，在旺季低基数和消费政策刺激下，啤酒销售数据修复确定性较高，有望催化估值抬升。另外成本仍处于下行周期，叠加产品结构持续优化，利润弹性可期。建议关注生鲜高端化优势突出，盈利改善稳健的青岛啤酒和成长势能强劲的燕京啤酒。● 零食：品类与渠道共振，高成长延续。零食板块呈现高景气度和高成长性，强品类与新渠道持续催化。从产品来看，消费者需求升级趋势明显，健康功能性零食备受关注，以魔芋为代表的产品快速出圈，兼具健康属性和味觉体验，实现高增。从渠道来看，零食量贩跑马圈地后，两大龙头占据主要市场份额。此外，会员商超渠道崛起，选品引领行业潮流，成为各大零食企业新的发力点。建议关注盐津铺子、劲仔食品。● 乳制品：供需格局逐步改善，静待周期拐点到来。生鲜乳价格持续创年内新低，奶牛养殖亏损幅度增加，产能有望加速去化。同时，随着气温升高行业减产以及夏季冷饮乳品消费需求的增加，原奶库存有望持续降低。供需格局逐步改善，静待原奶周期拐点到来。奶价企稳后带动乳企盈利能力提升，行业竞争格局更加优化。当前乳企更加强调利润率重要性。建议关注头部乳企伊利股份及低温业务迅速增长的新乳业等。● 风险提示：宏观经济的影响；成本波动的影响；食品安全的影响；竞争加剧的影响。资料来源：Wind， 东海证券研究所，截至2025年6月底资料来源：Wind， 东海证券研究所主要原材料价格变化我国社零增速及餐饮收入增速● 今年以来社零增速稳定上行，期待需求逐步回暖。2025年5月社零同比+6.4%，其中餐饮收入同比+5.9%。受国补叠加大促的影响，5月社零增速同比亮眼，餐饮延续稳定增长态势，期待政策推动下内需逐步回暖。● 成本红利仍存。今年以来，大众品主要原材料价格仍处于调整或温和上行阶段，成本红利仍存。-30-20-10010203040502022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04社会消费品零售总额:当月同比（%）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（%）2022年2023年2024年2025年初至今生猪5%-14%9%-7%白羽鸡-1%-3%-1%-8%生鲜乳-4%-11%-15%-2%大麦38%-29%-10%-2%豆粕33%-17%-25%-1%PET-6%0%-13%-1%瓦楞纸-16%-9%5%-13%铝锭-5%2%3%4%资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 近4年啤酒产量企稳，预计未来5年啤酒产量仍维持稳定。啤酒主力消费人群以18-49岁为主，自2013年啤酒主力消费人群见顶后，啤酒产量逐步下降。2021年以来啤酒产量企稳，年产量在3500万千升左右，根据国家统计局数据，2024年啤酒产量为3521.3万千升，同比下降0.6%，2025年1-5月为1500.80万千升，同比下降0.3%。我们根据国家统计局每年出生人口数据测算，2024-2029年啤酒主力消费人群数量CAGR为-0.11%，预计啤酒行业产量维持稳定。2021年以来啤酒产量维持稳定啤酒消费主力数量2024-2029年CAGR为-0.11%（人）-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0100020003000400050006000啤酒产量（万千升）yoy（右轴）01000020000300004000050000600007000080000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E2030E18-24岁25-29岁30-34岁35-39岁40-44岁45-49岁资料来源：各公司公告， 东海证券研究所资料来源：中国酒业协会， 东海证券研究所● 价增空间仍较充足，短期优先关注6-10元价格带。当前啤酒行业集中度高，竞争格局清晰，中国五大啤酒公司的市场份额超过90%，我们测算2024年CR5达90.73%。在行业集中度提升有限的背景下，“价增”仍为龙头推动业绩增长的主要手段。从产品结构来看，各啤酒企业的中高端产品销量比重的提升空间仍较充足，在当前消费弱复苏的背景下，6-10元价格带确定性较高，一方面受低端产品升级驱动，另一方面承接高价格带的需求回落。中国五大啤酒公司的市场份额超过90%各啤酒企业产品结构占比情况公司名称产品结构2019年销量比重2024年销量比重华润啤酒次高端及以上11.5%22.99%其他88.5%77.01%青岛啤酒青岛主品牌50.31%57.56%其他品牌49.69%42.44%燕京啤酒中高档54.62%67.01%普通45.38%32.99%重庆啤酒高档15.39%48.98%主流62.66%47.26%经济21.95%3.75%75.60%83.20%87.80%92%91.17%91.71%93.52%90.73%70%75%80%85%90%95%20172018201920202021202220232024中国啤酒行业CR5各啤酒企业吨价逐步提升（元/千升）资料来源：公司公告， 东海证券研究所● 高端化韧性强劲，2025年旺季修复可期。长期看，高端化策略推动各啤酒龙头吨价稳步提升，同时通过毛销差的扩大，实现盈利能力改善，2019-2024年，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒的归母净利润CARG分别为29.29%、18.42%、38.16%、25.27%、10.17%。短期看，虽然2024年消费疲软，全国化啤酒龙头吨价承压，但毛销差仍在提高，表明高端化的韧性强劲。随着旺季来临，在低基数下和消费政策持续提振，啤酒有望迎来修复增长。各啤酒企业毛销差变化情况250030003500400045005000华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒各啤酒企业2019-2024年收入和利润CAGR0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒2019-2024年收入CAGR2019-2024年归母净利润CAGR15%20%25%30%35%40%华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒资料来源：Wind， 东海证券研究所资料来源：Wind， 东海证券研究所资料来源：公司公告， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 加快品类创新和非即饮渠道的产品结构升级。近些年由于居民消费意愿减弱，外出就餐次数减少导致餐饮等现饮渠道疲软，因此吨价提升