2025年中期宏观经济及资产配置展望：破浪前行

资料来源：国家统计局，海关总署， 东海证券研究所● “抢出口”带动工业生产韧性。● 政策效果明显。两新政策在社零以及制造业投资上的支撑作用较好。● 地产投资拖累仍然较大。2025年1-5月国内主要经济数据，%-11-10-90510152345234523452345234523452345出口当月同比社零当月同比固投累计同比房地产投资累计同比（右轴）制造业投资累计同比基建投资累计同比工业增加值当月同比资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 2025年消费品以旧换新的范围扩容，资金支持规模翻倍，对社零相关品类的零售增速带动明显。● 累计来看，1-5月经测算的以旧换新品类对整体社零增速的贡献率为24.3%；当月来看，5月的贡献率为31.8%，近3个月均值为31.2%。● 发改委表示7月将下达第三批消费品以旧换新资金。更加注重时序性和均衡性原则，分领域制定落实到每个月、每一周的国补资金使用计划，有望熨平波动。以旧换新品类对社零增速的贡献率，%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%以旧换新品类（除汽车）对增速的贡献率 月 %以旧换新品类对增速的贡献率 月 %-60-40-20020406080100家用电器和音像器材文化办公用品家具通讯器材汽车以旧换新品类零售当月增速，%资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 实物消费补贴政策可能有前置需求的影响，长期来看消费仍与居民收入增长和预期密切相关。2025一季度，居民消费倾向63.1%，仍低于疫情前同期水平。● 两会记者会上，商务部部长王文涛曾提到，商品消费上需求端是主要矛盾，服务消费主要矛盾是优质供给不足。● 展望下半年，《提振消费专项行动方案》、《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》已印发，社零增速有望保持平稳，服务消费增速或将提升。居民消费倾向，%居民人均服务性消费支出同比及占比，%，%52545658606264666870722018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03居民消费倾向:累计值 季 %3839404142434445464748-15-10-505101520253035居民人均服务性消费支出累计同比人均服务性消费支出占比(右轴)资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 固定资产稳中回落。制造业投资以及基建投资相对平稳，房地产投资拖累依然较深。● 1-5月，扣除房地产开发投资的固定资产投资完成额累计同比7.7%，明显高于整体3.7%的增速水平。固定资产投资三大分项当月同比，%固定资产投资增速小幅下行，%3456789102月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20252024202320222021-20-15-10-5051015202530制造业投资广义基建投资房地产投资资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 设备更新政策驱动投资，2024年以来对整体固定资产投资的贡献率明显上升，目前维持在60%以上。● 1-5月，设备工器具购置累计同比17.3%，已连续15个月维持在15%以上。● 2000亿元超长期特别国债支持设备更新，其中第一批约1730亿元资金已按照“地方审核、国家复核”原则安排到16个领域约7500个项目，第二批资金正在同步开展项目审核和筛选。设备更新投资累计值及贡献率，亿元，%制造业投资及设备更新投资累计同比，%-20-15-10-50510152025302015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04中国:固定资产投资完成额:设备工器具购置:累计同比 月 %中国:固定资产投资完成额:制造业:累计同比 月 %0%10%20%30%40%50%60%70%01000002000003000004000005000006000007000002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-04设备更新投资累计值 月 亿元其他 月 亿元设备更新的贡献率(右轴) 月 %资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 广义基建与狭义基建之间的增速差异，主要体现在公用事业相关投资增速的高增，此外也反应出地方政府投资约束仍存。● 公用事业中电力、热力投资占比在70%以上，1-5月投资累计同比29.2%，对整体固定资产投资的贡献可能在34%左右。广义基建及狭义基建投资增速，%，%公用事业投资分项当月同比，%-10-50510152025-10-5051015202020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-05广义基建投资狭义基建投资广义狭义基建投资增速差（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-03电力、热力生产和供应业:当月同比燃气生产和供应业:当月同比水生产和供应业:当月同比资料来源：国家统计局， 东海证券研究所资料来源：Wind， 东海证券研究所● 石油沥青开工率与狭义基建投资相关性较强，近期呈现出回升的趋势，4月中旬以来持续高于去年同期水平。● 领先指数表现较好。建筑业PMI高于荣枯线，但可能受地产拖累，低于去年同期水平。分项中，土木工程建筑业商务活动指数4-6月分别为60.9%、62.3%、56.7%，景气度较高。石油沥青装置开工率，%建筑业PMI，%202530354045501周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周