基础化工2025中期投资策略：供给优化的弹性β，需求驱动的优质α

资料来源：同花顺， 东海证券研究所● 自年初以来（截至2025年6月26日），SW基础化工板块明显跑赢沪深300，走势强于SW石油石化板块。● 基础化工板块中，其他化学纤维、锦纶、涂料油墨、农药等子板块涨幅居前；氨纶、纯碱等跌幅居前。子板块年初至今涨跌幅（%）SW基础化工行业年初以来行情走势2025Q1资料来源：同花顺， 东海证券研究所● 2024 年 基 础 化 工 呈 现 增 收 不 增 利的 现 象 ， 2025年Q1 尽 管 收入环比下降，但业绩同环比高增，毛利率同步回升，盈利能力改善。● 截至2025年6月26日，SW基础化工PE-TTM为22.23倍，位于近十年68.28%分位数；PB为1.90倍，位于近十年34.51%分位数。PE高而PB低，呈现相对行业底部特征。SW基础化工业绩情况SW基础化工PE-TTM（上图）和PB（下图）2025Q120242023营业总收入（亿元）5261.9121852.9520689.72收入同比增速8.57%5.62%收入环比增速-5.46%归母净利润（亿元）338.461078.501086.25业绩同比增速18.45%-0.71%业绩环比增速135.17%毛利率（%）16.9116.2716.50同比变动0.26pct-0.23pct环比变动1.00pct● 尽管2025年以来化工品价格指数跟随原油价格同步下降 ，但剪刀差较2023年和2024年有相对改善；近期地缘局势带来油价短期波动，我们认为短期内有利于带动化工品价格修复，同时，考虑到原油自身供给端仍偏宽松预期，中长期看原油价格中枢仍处于相对回落区间。● 2025年以来，我国煤炭供需格局进一步宽松，煤价回落明显；我国LNG价格也保持在近年相对低位区间。油价中枢回落至60-80美元/桶动力煤价格跌至650元/吨附近我国LNG价格稳于相对低位区间资料来源：同花顺， 东海证券研究所资料来源：同花顺， 东海证券研究所资料来源：同花顺， 东海证券研究所资料来源：同花顺， 东海证券研究所● 从2024年年报情况来看，化工行业在2023年利润快速下滑的影响下，资本开支持续收缩，资本支出/摊销和折旧的比值从2.26回落至1.64，尽管ROE仍未明显改善，但现金流迎来向上转折。从近十年维度来看，目前情况类似于2014-2015年，彼时化工行业推出了较大的供给侧改革行动，促使后续行业景气好转；我们认为，当前时点供给侧政策或再次发挥作用，化工行业周期正处于关键拐点。SW基础化工行业整体产能投放（出清）和 ROE、现金流情况资料来源：同花顺， 东海证券研究所注：表中数值分别代表2024年数值与2023年数值相减的差值，2024年数值与 2015年至2025年的十年均值相减的差值；ROE和现金流分别为2025Q1数据与2024Q1对比、与2024Q4环比● 仅从产能投入（出清）角度来看，2024年资本支出变化较大、产能投入明显减少的前十个板块有：有机硅、其他橡胶制品、其他化学纤维、非金属材料、复合肥、改性塑料、氟化工、聚氨酯、钛白粉和其他化学原料；● 若综合考虑盈利和现金流情况（2025Q1数据），景气修复较好的板块有：复合肥、氟化工、膜材料、其他化学制品、农药、食品及饲料添加剂、涂料油墨和纺织化学制品；● 钾肥、煤化工和氯碱整体景气好转，但产能投入仍处于历史较高地位。SW基础化工各子板块综合比值情况资料来源：国家统计局， 东海证券研究所● 2024年7月30日，中共中央政治局召开会议提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。● 2024年12月，中央经济工作会议升级为“综合整治”，纳入2025年重点工作。● 2025年4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》，对“稳物价”做出相关指示，重视对“价格战”和“内卷式”恶性竞争的治理，提出“规范市场价格行为，综合运用公告、指南、提醒告诫、行政指导、成本调查等方式，推动经营主体依法经营。防止经营者以低于成本的价格开展恶性竞争”。我国单位GDP能耗要求及达成情况国内单位GDP能耗完成情况计划指标整体指标2016-4.8%-3.40%2017-3.50%-3.40%2018-3.00%-3%2019-2.50%-3%20200.00%继续下降2021-2.70%-3%2022-0.10%统筹考核，留有适当弹性2023-0.50%继续下降2024-3.80%-2.50%2025-3%“十三五”期间，单位能耗降低15%，能源消费总量控制在50亿吨标准煤内“十四五”期间，单位GDP能耗降低13.5%，非化石能源占能源消费总量比重提高20%左右资料来源：公开信息整理， 东海证券研究所● 相较于国内大面积布局的化工装置的时间阶段，海外企业的装置布局时间相对更早，无论装置的规模，运行的稳定性相较于国内企业是有差距的，在未来生产环节的成本优化方面，无论是进行改造的成本规模，还是投入产出回报上难以形成根本性差别。● 近年来，由于地缘政治影响，上涨的原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工企业多经历关停、产能退出等事件。根据欧洲化学工业委员会（Cefic）发布的《欧洲化学工业竞争力》报告，2023至2024年间，欧洲已关闭了约1100万吨/年的化工产能，其中烯烃产能占比高达26%，即乙烯和丙烯产能合计约286万吨。近期部分海外化工产能关停案例汇总企业关停产能所在国家产能关停情况三菱化学日本2025年3月宣布决定分阶段停止位于日本福岛县磐城市的三菱化学株式会社小名滨工厂和新菱株式会社磐城工厂的化学品生产（PET瓶业务），预计将从2026年3月开始分阶段停止，并在2027年3月底完全终止。利安德巴塞尔与科思创荷兰2025年3月宣布将永久关闭位于荷兰Maasvlakte工厂的环氧丙烷/苯乙烯单体（PO/SM）生产装置（PO11）。亨斯迈德国、英国2025年2月，亨斯迈表示，鉴于持续的市场压力，该公司正计划裁员并关闭聚氨酯业务的下游工厂；此前已经关闭或出售了位于马来西亚、泰国、印度尼西亚和意大利的PU系统工厂，此次是位于德国Deggendorf和英国Kings Lynn的工厂。英力士英国2025年1月英力士宣布由于缺乏能源战略和高碳税，关闭了英国仅存的一家合成乙醇工厂。巴斯夫德国公司将停止在路德维希港工厂，其中CDon和CPon的生产工厂将于2025年上半年关闭；己二酸则在 2023年启动的结构调整战略下已经减产，剩余产能主要保障CDon和 CPon的原料供应，并将于 2025年全部关闭。德国2024年10月宣布退出德国施塔德的聚碳酸酯生产（产能16万吨/年）。德国、荷兰2022年12月盛禧奥宣布关闭德国博伦(Boehlen)30万吨/年苯乙烯工厂。2023年10月30日，盛禧奥宣布决定停止苯乙烯单体(EBSM)业务位于荷兰泰尔讷曾的制造工厂。该工厂计划于2023年11月正式停止运营。SABIC荷兰2024年4月宣布永久关闭其位于荷兰赫伦的烯烃3裂解装置，涉及乙烯产能53万吨/年和丙烯产能32.5万吨/年。埃克森美孚法国2024年4月宣布关闭法国格拉雄翁的蒸汽裂解炉及相关衍生部门，影响乙烯产能42.5万吨/年和丙烯产能29万