关税冲击回补下供需均有修复，但内需和价格仍偏弱

www.ccxi.com.cn 1 月价格数据点评 通胀水平延续回落、物价稳中 作者: 中诚信国际 研究院 院 长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 研 究 员 张 堃 kzhang02@ccxi.com.cn 研 究 员 汪苑晖 yhwang@ccxi.com.cn 研 究 员 张瀚文 hwzhang@ccxi.com.cn 关税冲击下 PMI 回落，提振内需尤为关键。2025 年 4 月 新动能持续蓄势，价格仍是 PMI 的主要拖累，2025 年 3 月 PMI 延 续 扩 张 ， 产 需修 复 动 能 有 待 加强,2024 年 12 月 增量政策效果有所显现，PMI 重回景气区间，2024 年 10 月 景气度走低指向经济仍承压，期待宏观政策“更加给力”，2024 年 7 月 PMI 供需两端景气度双双回落，需关注制造业企业被动补库存，2024 年 6 月 关税冲击回补下供需均有修复，但内需和价格仍偏弱 ——5 月 PMI 数据点评 事件：据国家统计局数据，5 月制造业 PMI 为 49.5%，较上月回升0.5 个百分点；非制造业 PMI 为 50.3%，较上月下降 0.1 个百分点，其中建筑业 PMI 为 51.9%，较上月下降 0.9 个百分点；服务业 PMI为 50.2%，较上月上升 0.1 个百分点；综合 PMI 产出指数为 50.4%，较上月上升 0.2 个百分点。 ◼ 5 月关税冲击回补，制造业 PMI 环比回升，但季节性走弱和内需下行仍是拖累 PMI 修复的主要原因。受中美日内瓦会谈后关税冲击回补的影响，5 月制造业 PMI 录得 49.5%，较上月回升 0.5 个百分点，反映经济动能的“PMI 新订单-产成品库存”指数回升 1.4 个百分点，制造业景气较上月有所改善但仍位于荣枯线以下，考虑到 5 月往往是制造业淡季，过去四年（2021-2024 年）的 5 月份制造业PMI 均值为 49.7%，本月制造业 PMI 回升力度偏弱部分受季节性因素拖累，内需下行仍是主要成因。 ➢ 5 月出口反弹拉动供需分项回升，但外需回补力度不及一季度，叠加供应链断链仍存在余震，供需修复仍有阻碍。5 月供需分项均实现环比回升，其中，新出口订单指数录得 47.5%，较上月回升 2.8 个百分点；进口和生产项录得 47.1%、50.7%，分别较上月回升 3.7 和 0.9 个百分点，关税冲击暂缓对供需两端的支撑作用明显。但值得注意的是，新出口订单分项与一季度均值 48%相比仍然偏弱，生产分项中采购指标虽小幅回升至48.1%，但显著低于一季度 51%的平均水平。究其原因看，一方面，“抢出口”力度趋缓，高频数据显示，5 月后两周美东和美西航线的集装箱运价指数触底反弹，截至 5 月底基本恢复至对等关税宣布前的水平，出现“抢出口”脉冲，但较 1-2 月高位水平仍有一定距离；另一方面，中美联合声明发布后工www.ccxi.com.cn PMI 数据点评 2025 年 6 月 3 日 2025 年第 25 期 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731 gzhao@ccxi.com.cn 宏观经济 2025年 5月 PMI 数据点评：关税冲击回补下供需均有修复，但内需和价格仍偏弱 www.ccxi.com.cn 3 作日较少，供应链断链后存在余震，企业采购、雇员等活动还未恢复常态，中美关税博弈仍存在较大不确定性，企业生产扩张的采购需求仍没有恢复。此外，5 月 “新订单-新出口订单”差值由年内高点回落，新订单修复幅度不及出口订单或反映在需求淡季影响下内需增量有所收缩。 ➢ 关税战缓和后，产成品库存去化加快，但上游大宗品价格偏弱持续影响价格修复，供需格局仍有待改善。中美关税战缓和后企业采购修复、下游出口发运节奏加快，5月原材料库存较上月小幅回升，产成品库存加速去化，产成品库存指数较上月回落0.8 个百分点至 46.5%。但受上游大宗商品价格表现偏弱影响，5 月原材料购进价格、出厂价格均环比下降 0.1 个百分点至 46.9%、44.7%，市场供大于求格局仍较突出，需求收缩导致的宏观经济总量失衡尚未改变，制造业仍处于去库进程，价格波动仍然是影响制造业景气主要的扰动因素。 ➢ 行业景气延续分化，高技术制造业仍处于扩张区间，基础原材料行业景气度连续下行。5 月上游价格整体偏弱，虽然外部风险缓释后有色价格实现反弹，但原油以及内需定价的大宗品如铁矿石、螺纹钢、部分化工原料价格仍处于年内低位，受此影响，5 月基础原材料行业 PMI 录得 47%，较上月继续回落 0.7 个百分点；而中下游制造业尤其是高技术制造业仍延续较好发展态势，5 月高技术制造业 PMI 仍录得 50.9%，连续 4 个月处于扩张区间，此前受对美出口影响较大的装备制造业、消费品制造业 PMI分别较上月回升 1.6、0.8 个百分点至荣枯线以上，新兴制造业 EPMI 指数回升 1.6 个百分点至 51%，新动能引领生产格局不变。 ➢ 大型企业 PMI 回升至荣枯线以上，中小型企业仍然承压。分企业规模看，5 月份大型企业 PMI 较上月抬升 1.5 个百分点，回升至荣枯线以上（50.7%），中、小型企业PMI 分别录得 47.5%和 49.3%，其中小型企业虽边际回升但仍然处于收缩区间，在外部不确定性加剧和内需仍有拖累的背景下，大型企业对于生产的恢复和适应能力更强，中小型企业仍然承压。 图 1：5 月制造业 PMI 指数较上月回升 0.5 个百分点 图 2：4 月制造业往往季节性回落 2025年 5月 PMI 数据点评：关税冲击回补下供需均有修复，但内需和价格仍偏弱 www.ccxi.com.cn 3 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：中诚信国际 图 3：5 月“抢出口”拉动供需分项环比回升 数据来源：Wind,中诚信国际 图 4：关税回补需求趋缓，5 月新出口订单和企业采购分项没有回升至一季度水平 图 5：高频数据显示 5 月后两周对美航线的集装箱运价指数反弹至 3 月水平，但仍未回到 1-2 月高点 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 图 6：5 月“新订单-新出口订单”指数由年内高点回落，内需增量有所收缩 图 7：关税战暂缓加速库存去化，但价格仍是主要拖累 49.5 48495051525354中国:制造业PMI%4647484950515253541月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月制造业PMI20212022202320242025%40455055新订单新出口订单在手订单采购