银行报价基准利率的未来：基于LIBOR弃用的反思

银行报价基准利率的未来：基于 LIBOR 弃用的反思 中国人民大学国际货币研究所No. 2515 更多精彩内容请登陆 http://www.imi.org.cn/微博·Weibo微信·WeChatჺ ৯ Ԓߢ -⽤Azzzzzzn1 银行报价基准利率的未来：基于 LIBOR 弃用的反思1 一、LIBOR：从全球基准利率到退出历史舞台 （一）LIBOR 的运行机制与定价方法 LIBOR 全称为伦敦银行间同业拆借利率（London Inter-Bank Offered Rate），由英国银行家协会（BBA）在 1986 年推出，于 2014 年 8 月 4 日被洲际交易所（ICE）基准管理局（IBA）接管。LIBOR 是金融市场广泛运用的短期利率基准指标之一，经常被引用于衍生工具、债券、贷款以及一系列消费贷款工具的说明和定价之中，同时也可用作衡量市场对央行政策利率、货币市场流动性溢价等预期、以及金融环境承压时银行体系健康状况等的有效指标之一。 LIBOR 从期限上涵盖 O/N、1W、1M、2M、3M、6M 和 12M 共 7 个期限，每个期限对应 5 种货币（美元、英镑、欧元、瑞郎、日元）产生 5 个 LIBOR，进而每个伦敦工作日会生成 35 种单独的利率。每个单独 LIBOR 的生成分为两个部分：1）先是报价银行（Contributor Bank）通过既定方法（瀑布法）产生一个尽可能最大程度锚定报价银行所在的批发银行市场中无担保抵押的利率水平，并将该利率水平上报给 ICE。2）ICE 在得到所有报价银行提交的利率后，踢掉最高和最低四分位数值（前 25%和后 25%），进行算术平均（即等权重），保留小数点后五位。一旦计算和确定了每种期限和货币的利率，IBA 将在伦敦时间上午 11:55 左右发布这些利率。针对不同货币 LIBOR，报价行个数也不尽相同，报价行的选择参照 ICE 的 LIBOR 报价行标准执行。 （二）LIBOR 操纵案与报价制度改革 从 2008 年开始，便有媒体开始质疑 LIBOR 的真实性，认为某些银行故意压低了 LIBOR的报价，但当时并没有得到相应的调查与回应。2010 年，Snider 和 Youle 也报道了 LIBOR存在误导性价格的情况。随后，各大监管机构开始对 LIBOR 报价行进行调查。2012 年 6 月29 日，英国巴克莱银行与美国商品期货交易委员会、美国司法部和英国金融服务管理局就其涉嫌操纵 LIBOR 和 EURIBOR 丑闻达成和解。据上述三家监管机构调查，2005 年至 2009 年 1撰稿：赵然，首都经济贸易大学金融学院；田歌、胡云清，中国人民大学国际货币研究所科研助理 2 期间，巴克莱银行高管和交易员共向 LIBOR 和 EURIBOR 报价员请求认为操控利率 257 次，以使利率朝有利于自己交易的方向变动，增加衍生品交易的利润。 自该事件曝光后，美国、欧盟、日本、加拿大等多国机构先后介入调查，结果显示，数十家欧美金融机构均涉嫌 LIBOR 丑闻事件。除巴克莱银行外，瑞银集团、德意志银行、苏格兰皇家银行、汇丰、花旗集团、美国银行、法国兴业银行等机构也因涉嫌操控利率受到监管机构调查。LIBOR 丑闻正式被世界知晓。LIBOR 操纵丑闻爆出后，相关监管机构也开始寻求对 LIBOR 的改革。原先负责监管的 BBA，其本身是由世界 180 个地区的 240 家银行组成，董事成员也全部来自于 LIBOR 报价行的高层管理人员，因此当时 LIBOR 监管机构与银行利益并不独立，这也是为何 LIBOR 操纵案例很多却一直没有得到有效规管的主要原因之一。2013年 7 月 9 日，在 FCA 的批准和授权下，BBA 通过无记名投票，决议将 LIBOR 的管理权移交给ICE。 （三）LIBOR 退出历史舞台 2017 年 7 月 27 日，英国行为管理局（FCA）局长 Andrew Bailey 在“The future of LIBOR”的演讲中表示，从 2022 年起不再强制要求 LIBOR 报价行开展 LIBOR 报价。2021 年3 月 5 日，FCA 再次发表声明，对未来 LIBOR 的退出安排进行了详尽的阐明。LIBOR 退出再次引起了市场的关注。其实早在 2013 年，LIBOR 便经历过报价形成机制的改进，彼时的触发因素是 LIBOR 操纵案。但改制 4 年后，LIBOR 报价的一些弊端仍没有完全消除，其背后最根本的原因还是在于无担保同业拆借市场规模不断收缩背景下，同业拆借成交本身就在减少，继而也就无法形成基于真实成交的有效 LIBOR 报价。 二、银行策略性报价的动机与行为 （一）银行报价行为的经济学解释 银行在 LIBOR 报价中的策略性行为源于多重利益驱动。研究表明，银行在参与报价时面临复杂的博弈环境：一方面，其持有的巨额 LIBOR 挂钩衍生品头寸（如利率互换、期货合约）直接受到基准利率波动的影响，形成显著的套利动机。例如，持有净多头头寸的银行倾向于系统性压低报价以获取衍生品收益，这种操纵行为在 2007-2009 年金融危机期间尤为明显，导致 LIBOR 与真实融资成本出现系统性偏离。另一方面，银行存在强烈的市场信号管理需求，低报借款成本可向市场传递机构流动性充裕的虚假信号，避免信用评级下调引发的融资成本攀升。 3 此外，银行报价策略具有状态依赖性特征。当市场流动性紧张时，银行对信号传递的需求呈非线性增长：在 2008 年雷曼兄弟破产后的三个月内，银行为避免被市场视为高风险机构，策略性低报幅度达到日均 25 个基点，远超套利动机的影响强度。这种集体行为本质上构成了“囚徒困境”——尽管监管处罚风险客观存在，但个体理性驱使银行选择损害市场整体效率的均衡策略。此外，报价机制的信息不对称性进一步强化操纵动机，银行对同业报价分布的不完全观测导致博弈策略呈现自我强化的恶性循环。 （二）LIBOR 机制的制度性缺陷 LIBOR 体系的设计缺陷为系统性操纵提供了制度温床。首先，报价机制脱离实际交易数据，依赖银行自行估算的“理论借款成本”，这种主观性赋予报价机构极大的自由裁量权。实证数据显示，在 2005-2012 年间，超过 70%的报价银行存在至少一次偏离其真实融资成本10 个基点以上的异常报价。其次，截尾均值的计算规则产生非线性激励效应：当银行预估自身报价处于被纳入统计的中间 50%区间时，操纵行为的边际收益最大。计算表明，若将统计样本扩展至全部报价而非剔除 25%极端值，操纵动机强度可降低约 40%。 监管框架的漏洞进一步放大制度风险。作为 LIBOR 管理方的英国银行家协会（BBA）长期缺乏有效的验证机制，既未要求银行提供交易记录佐证报价，也未建立异常报价