可选消费品行业深度报告：可选消费品全球恢复系列八

可选消费品全球恢复系列八证券研究报告行业深度报告分析师：刘乐文liulewen@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440521080003SFC 中央编号：BPC301发布日期：2025年6月23日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：陈如练chenrulian@csc.com.cnSAC 执证编号：S1440520070008SFC 中央编号：BRV097核心观点核心观点：1、通胀在现阶段不是主要问题，购买力才是。2、虚拟货币体系不可跟踪，但已经在影响现有信用机制，传统信用体系向新体系迁移正在发生。3、关税影响无需过分夸大，各企业通过多种措施积极应对。4、新消费的主题在东西方各自演化，本质都是适应当前分配体系逐步极端化的产物。新消费的趋势正在逐步演化和发展。摘要：传统信用体系向新体系的迁移正在发生。加密货币的流行已经在影响美国的信贷消费数据准确性，大量的交易在传统金融体系外发生。不存在只扩张信用不附生风险的金融工具，借助稳定币变相扩表也会带来相应的风险。关税影响没有想象中的大。对于关税的应对，动销本身就弱的行业反馈补库不明显。很多公司选择加快周转来应对不确定性。目前普遍直接来自中国的占比在10-20%的水平，与进出口数据一致，中美脱钩已成既定事实。通胀只会走向两个极端，不存在温和通胀的路径。一方面是通胀是具有自我实现的，提前抢购导致通胀的实际到来；另一方面从终端零售获取的数据显示客流增客单减的消费降级趋势。这两个方向如何能够互相抵消，也最终反馈衰退现实。全球均呈现不同程度的贫富分化：目前中高端需求在大部分市场仍能保持稳定，但低端市场仍在加大价格竞争，此轮财产性收入的提升对于普罗大众没有明显受益，这也导致了现有的全球分工和分配体系的可持续性被持续削弱。东西方都自发走向了新消费趋势：1.传统零售积极拥抱AI，进行客户咨询、优化搜索（目前集中在前端领域）；2.美国企业学习中国，强化线下配送网络，加速O2O布局；3.新消费的轻时尚和年轻化，美国依靠培育钻石，中国携手古法工艺。4.DTC渠道变革，中国回归线下触发，美国发力直播电商。2目录一、化妆品海外恢复复盘二、奢侈品海外恢复复盘三、免税海外恢复复盘四、出行与娱乐海外恢复复盘五、酒店海外恢复复盘六、餐饮海外恢复复盘七、本地消费海外恢复复盘八、全球贸易恢复复盘九、总结及风险提示3化妆品：部分国际美妆公司走出独立经营表现与此前跟踪到的消费降级或消费分级行情不用的是，部分美妆公司在近半年时间内表现出现了跟经营而非需求相关的分化。2025Q1增速最快的为爱茉莉太平洋，其已经连续3个季度增速排名前列，欧美市场的快速放量弥补了亚洲地区的低迷，花王也有所回升，宝洁美妆中SK2自2024Q4起数据也出现回升。LG H&H、Kenvue、资生堂2024Q4恢复增长后25Q1再度下降。行业从集体性表现逐步转为多方向发展，这与中国美妆市场品牌的表现也较为接近。当存量市场已趋于稳定后细分市场及品牌发展周期变成新的增长驱动，跨国型公司还存在新市场机会。但整体起来看，个护的稳定性依然好于美妆，可选和必选的差异持续体现。4图：部分化妆品品牌23Q3-25Q1营收同比变化资料来源：Bloomberg，图表列示的各公司公告，中信建投-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%Cosmetics Beauty & WellbeingConsumerBeautyPerfume&beautyPerfumes and CosmeticsSkin Health and Beauty爱茉莉太平洋花王联合利华欧莱雅拜尔斯道夫宝洁爱马仕LVMHLG生活健康Kenvue雅诗兰黛资生堂2023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1欧莱雅：高端部门恢复增长，北美市场下滑明显图：欧莱雅分地区营收同比增长图：欧莱雅分品类营收同比增长情况北美市场同样出现承压现象：25Q1北亚市场lfl+6.9%（Q4为-3.6%），重回增长，但主要由于4月新系统上线前提前备货，影响了850个bp。中国大陆缓慢恢复一季度基本持平，大众市场份额下滑，其余部分仍好于行业，皮肤科学部门增长显著。旅游零售依然下滑。北美lfl-3.8%，剔除去年IT相关影响为+0.5%，（上次为负还是20Q4的时候），低于公司预期。彩妆压力最明显（公司感知整体美国市场彩妆都出现下滑），香水放缓但份额提升。适乐肤依然较弱，整体在新品和竞争上也受到持续冲击。全球品牌端均有竞争加剧趋势：25Q1大众/高端/皮肤/专业4个部门lfl分别+2.3%/5.8%/2.7%/1.6%，皮肤科学部门中适乐肤承压，同时去年防晒进货存在高基数，整体来看理肤泉为主要增量，修丽可加速。公司对全球美容市场Q1的增速预计为接近2%，全年4-4.5%，仍保持下半年加速预期。全球线上化率的快速提升使得大众市场都更加透明，适乐肤的部分问题也来自于此，高端虽行业放缓，但头部集团的份额仍在扩大，壁垒性还是优于大众。5资料来源：Bloomberg，欧莱雅公司公告，中信建投0%10%20%30%40%Professional ProductsConsumer ProductsL’Oréal LuxeDermatological BeautyGroup total-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1EuropeNorth AmericaNorth AsiaSAPMENA – SSA-Latin AmericaGroup total雅诗兰黛：价盘问题仍存，降本持续进行旅游零售下滑依然明显，海外市场竞争加剧：25Q1雅诗兰黛整体NON-GAAP下滑9%，连续连个季度加速下滑，除亚太市场外均出现边际进一步下降，旅游零售销售额本季度下滑28%，且公司对下一季度依然保持谨慎。当前旅游零售已仅占整体收入的10%，风险敞口有所下降，但该渠道带来的价盘问题对亚洲市场依然影响明显。而对于欧美市场，消费者对评价产品认知度进一步提升，对传统中高端品牌也形成了冲击。利润主要依赖降本增效计划，本季度毛利率有一定回升：25Q1公司毛利率继续提升，连续第四个季度增长超过300个基点，公司PRGP计划管理层级减少20%，费用削减30%，自4月1日起，集团新执行团队就位，管理层级减少，品牌、区域、职能部门职责重新划分，从2026 财年开始，损益表将由各区域负责，强化责任感与精简度。降本增效持续在推进，但从发展维度来看，收入的降速问题仍未有显著改善，仅依靠控费带来的利润回升存在明显瓶颈。图：雅诗兰黛分地区营收固定汇率下同比增长情况图：雅诗兰黛分地区营业利润率资料来源：Bloomberg，雅诗兰黛公司公告，中信建投6-30%-20%-10%0%10%20%30%40%The AmericasEurope, the Middl