证券行业专题研究：解码券商扩表的范式与路径

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 证券 解码券商扩表的范式与路径 华泰研究 证券 增持 (维持) 研究员 沈娟 SAC No. S0570514040002 SFC No. BPN843 shenjuan@htsc.com +(86) 755 2395 2763 研究员 汪煜 SAC No. S0570523010003 SFC No. BRZ146 wangyu017005@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 孙亦欣 SAC No. S0570123070041 sunyixin@htsc.com +(86) 755 8249 2388 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中信证券 600030 CH 33.31 买入 中信证券 6030 HK 26.91 买入 国泰海通 601211 CH 23.26 买入 国泰海通 2611 HK 14.61 买入 中国银河 6881 HK 9.10 买入 中金公司 3908 HK 18.88 买入 广发证券 000776 CH 21.34 买入 广发证券 1776 HK 13.13 买入 招商证券 6099 HK 15.22 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 6 月 20 日│中国内地 专题研究 券商扩表升级，用表能力成关键 近年来我国证券行业进入资产负债表扩张窗口期、用表模式不断迭代升级。2024 年末行业总资产已达 13 万亿、过去 10 年 CAGR 达 12%，开启新里程碑；模式上从单一方向性自营，转型为方向&非方向性投资结合、服务客盘交易等综合投资体系，逐步向海外成熟交易型投行看齐。展望未来，权益及固收投资更关注非方向、低波动、绝对回报，机构化水平提升有望驱动场外衍生品及做市等客需服务需求提升，均是潜在的扩表方向。核心竞争力聚焦于大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、资负结构匹配等。 券商扩表的实质与方式选择 证券公司资产负债表扩张，一是作为资本市场中介反映权益、固收、衍生品等市场扩容；二是在机构化浪潮下反映服务客需能力提升。路径上有三重选择：1）通过并购重组补齐业务短板、实现地域扩张，如中信收购广州证券成为首个资产破万亿的券商；2）在监管与市场环境均有利时，通过业务发展扩张，如 2015 年两融推动行业总资产规模达 6.4 万亿，较 2014 年初提升 2 倍多；2019 年后机构化浪潮，衍生品业务推动行业总资产在 2023 年末达 11.8 万亿元，过去 3 年 CAGR 为 13%；3）探索国际扩张、善用境外杠杆，如境外融资、国际子公司增资后的规模提振。 当下的扩表周期由固收投资驱动、子公司贡献提升 过去 10 年行业总资产 CAGR 12%，当前从周期性扩表迈向韧性扩张，市场波动不改扩表定力，且以大券商为扩表主力。关注三大特征：1）金融投资驱动：过去三轮扩表周期中，分别为 06-07 年客户资金、14-15 年两融及股票质押、19-21 年机构客需驱动，23 年以来在轻资本业务承压+债牛行情下，主动扩大固收投资规模提振业绩，或带来更强的持续性；2）子公司贡献提升：24 年子公司金融投资增长贡献度提升至 64%，国际子普遍扩表、龙头券商境外敞口提升；3）杠杆平稳但内部分化：大券商用表能力更强，投资杠杆更高，24 年末 2.7 倍 VS 中小券商 1.8 倍。 海外龙头券商扩表路径分化 中国扩表路径与海外分化：融资类业务相对受限，两融与市场行情挂钩；采用第三方存管制度，无法通过客户资产再抵押获得低成本负债。参考高盛，公司是历史悠久的百年投行，金融危机后由方向性自营交易转型客需服务，投资交易收入占比长期维持在 40%以上。24 年末全部衍生品名义本金 45.88万亿美元，排名行业第 2（仅次于 JP 摩根的 47.36 万亿美元），市占率 25%，期货/场外期权/外汇等领域规模排名第 1。复合结构有利于对冲、提供稳定的收入来源。近年来我国证券业投资逐步从单一方向性，转变为包括衍生品对冲持仓、股权直投、跟投等综合投资体系，不断缩小与海外投行的差距。 重视用表能力领先的龙头券商 行业正处于扩表的战略机遇期，聚焦大类资产配置、国际化协同、并购扩张、负债端优化能力：1）以固收投资为核心的扩表考验对利率周期、信用利差的预判能力；2）国际化向轻重资本均衡的模式进阶，需境内外一体化能力建设；3）并购是扩表的重要方式，如头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合等，但并购也极具挑战，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点；4）负债端管理需从结构优化与成本控制双维度突破。资产负债表运用能力强的券商有望在扩表周期持续提升资本回报率，关注中信 AH、国泰海通 AH、银河 H、中金 H、广发 AH、招商 H。 风险提示：政策支持不及预期、资本市场表现不及预期。 (9)7233955Jun-24Oct-24Feb-25Jun-25(%)证券沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 证券 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 5 券商扩表处于何种阶段？ .............................................................................................................................................. 6 为什么关注资产负债表 .......................................................................................................................................... 6 券商扩表的实质是什么 .......................................................................................................................................... 7 未来扩表的节奏与空间展望................................................................................................................................... 8 券商扩表可选择哪些路径？ .