锅圈(02517.HK)精耕餐食零售赛道，拓店重启再添万家

东吴证券研究所 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锅圈（02517.HK） 精耕餐食零售赛道，拓店重启再添万家 2025 年 06 月 09 日 证券分析师 苏铖 执业证书：S0600524120010 such@dwzq.com.cn 证券分析师 李茵琦 执业证书：S0600524110002 liyinqi@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 2.97 一年最低/最高价 1.65/6.09 市净率(倍) 2.38 港股流通市值(百万港元) 7,471.80 基础数据 每股净资产(元) 1.14 资产负债率(%) 31.29 总股本(百万股) 2,747.36 流通股本(百万股) 2,747.36 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 6,100 6,470 7,283 8,342 9,443 同比(%) (15.07) 6.07 12.56 14.55 13.20 归母净利润（百万元） 239.64 230.56 328.81 400.83 494.66 同比(%) 4.23 (3.79) 42.62 21.90 23.41 EPS-最新摊薄（元/股） 0.09 0.08 0.12 0.15 0.18 P/E（现价&最新摊薄） 33.59 34.92 24.48 20.08 16.27 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 领先的一站式在家吃饭餐食产品提供商。公司以零售门店为载体，从火锅食材入手，为 C 端消费者提供一站式餐食产品购买方案，至 2024 年末公司门店数量达到 10150 家。1）在家吃饭的餐食产品有接近 4000 亿元的市场规模，目前竞争格局还非常分散，公司以 3%的份额居第一位。同行也是零售业态居多，公司与同行相比不仅门店数量最多，而且最为下沉，目前公司已经能够下沉到乡镇市场（约 2000 家门店）。公司加盟门店投资额低（14 万元）、投资回报期中等，是具备吸引力的加盟业态。2）采购端基于规模优势与优质供应商合作，并且已经能够实现 20%的自产（旗下有 6 家工厂，自产比例仍会提升）。3）产品端以火锅食材入手，后续也逐步扩充烧烤、中西餐等品类，目前火锅产品占比约80%、有逐步下降的趋势。4）品牌端通过与官媒、代言人合作打造知名度，另外从广宣到门店设计，都匹配公司亲民化、社区化的定位。 ◼ 门店规模进一步巩固供应链壁垒，上游持续整合，下游深挖场景。1）万店验证商业模式，规模强化核心壁垒，公司于品类拓展、产品组合（如爆品套餐）和会员运营等维度持续精进，优化的同店将助力继续拓店。火锅食材兼具需求度好和标准化高两大特质，适合发展为垂类业态，2020-2022 年在家就餐的需求激增，助力公司迅速把门店突破到万家（3年时间公司门店数量从 4300 家提升到 9221 家），进一步强化了公司的规模效应和领先优势。2）门店规模化提升对上游话语权，整合上游供应链水到渠成，公司通过自建和收购实现重点品类的产业链深度控制，通过单品单厂放大规模效应。3）销售门店场景价值可挖掘空间较多。公司是餐食行业少有掌握消费者数据的企业，目前公司在会员运营上已经有成熟的打法，仍在持续精耕；此外也在尝试门店业态的延展，比如嫁接即时零售等。 ◼ 短期单店营收修复确定性强，中期拓店万家乐观。1）单店营收的修复已有成效，改善还有延续性。公司在新品、营销、会员运营上通过一系列组合动作带动单店营收 2024H2 转正，公司在毛肚套餐上积累了大单品运作经验， 2025 年推新节奏进一步加快；并且尝试无人零售技术拉长营业时段。2）提出 5 年再开 1 万家门店的规划，乡镇店型是重头戏。公司目前有约 2000 家乡镇门店，2020 年我国共有 3 万个乡镇，空间广阔。公司在乡镇市场同类竞争对手较少，乡镇市场合适的选址有限，较早占位者有一定先发优势。公司乡镇店型经过改善向好趋势明显，销售额有显著提升，门店净利率亦高于高线城市，对加盟商有较强吸引力。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 年 的 营 收 为72.8/83.4/94.4 亿元，同比+13%/15%/13%；归母净利为 3.3/4.0/4.9 亿元，同比+43%/22%/23%；对应 PE 为 24/20/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：食品安全问题、原材料价格波动风险、居民消费力复苏不及预期、加盟门店管理风险。 -65%-55%-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%2024/6/112024/10/92025/2/62025/6/6锅圈恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 31 内容目录 1. 领先的一站式在家吃饭餐食供应商 .................................................................................................. 5 1.1. 17 年发力 C 端零售业务，5 年突破万家门店 ......................................................................... 5 1.2. 从火锅食材入手，特许经营模式扩张..................................................................................... 7 1.3. 盈利经受考验，上行空间打开................................................................................................. 8 1.4. 股权较为集中，资本回报意愿积极....................................................................................... 11 2. 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒 ........................................................ 13 2.1. 行业属性：容量大，市场分散............................................................................................... 13 2.2. 公司的商业模式：垂类业态实现万家门店，不断强化上下游掌控力............................... 16 2.3. 公司的优势：规模领先、品牌化、数字化............................................