公用事业行业深度·2025年中期投资策略报告：火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化

本报告由中信建投股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·行业深度·2025 年中期投资策略报告 火电盈利区域分化加剧，136号文加速新能源市场化 核心观点 2025 年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳 。截止到 2025 年 6 月 4 日，Wind 电力板块今年以来下降 0.36% ，累计跑赢大盘 1.33 个百分点。分行业来看，火电、水电板块分 别上涨0.89%和 1.87%，燃气板块下降 5.52%。环保行业方面，截 至 6 月4 日，环保指数今年以来上涨 7.52%，累计跑赢大盘 9.20 个百分点。今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，国内外 动力煤价格维持下行趋势，带动火电成本持续改善。同时，尽管 煤价下行背景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电 价分化明显，部分地区电价维持较高水平，利好所属区域火电 企业。新能源方面，136 号文开启新能源市场交易元年，新能源入 市交易不断加速，不同区域的不同类型项目交易政策走向分化。 电力指数整体平稳，水电涨幅领先火电 2025 年以来，电力及公用事业行业市场表现整体较为平稳 。截止到 2025 年 6 月 5 日，Wind 电力板块今年以来下降 0.36% ；同期沪深 300 指数下降 1.68%，电力板块累计跑赢大盘 1.33 个百分点。截止到 2025 年 6 月 4 日，火电、水电板块上涨 0.89%和 1.87%，分别跑赢沪深 300 指数 2.57 和 3.55 个百分点；燃气板 块下降5.52%，跑输沪深 300 指数 3.84 个百分点。截止到 2025 年 6 月 4日，环保指数今年以来上涨 7.52%，与其他 Wind 一级行 业相比位居第 6 位，累计跑赢大盘 9.20 个百分点。 动力煤价格偏弱震荡，火电盈利区域分化加剧 今年以来我国动力煤仍然保持供需双弱格局，综合研判后市 ，6 月初动力煤价格已显现底部支撑特征，但反弹动能仍受制于 弱需求转强进程与高库存去化节奏，短期内仍将呈现偏弱震荡 格局 。电价方面，从年度长协电价签订情况来看，尽管煤价下行背 景下全国长协电价同步下降，但非煤因素致各区域电价分化明显 。上 海、山东等经济发达，电力净输入省电价表现最好，基本与去 年同期持平；内陆省份对市场煤价波动相对弹性更小，同时保供 压力对电价形成支撑，如重庆成交均价 0.4583 元/千瓦时，较基 准价上浮 15.62%，反映出区域电力供需紧张及保供政策倾斜，此 外山西省、安徽省等省份电价降幅也相对可控；沿海省份近年新 增装机普遍较多，供需边际趋向宽松对电价形成压制，如浙江成 交均价同比下降 10.8%、广东成交均价同比下滑 15.8%。综合来 看，我们认为目前燃料成本变动能够通过年度长协交易与月度长协交 维持 强于大市 高兴 gaoxing@csc.com.cn 021-68821600 SAC 编号:S1440519060004 罗焱曦 luoyanxi@csc.com.cn SAC 编号:S1440523080002 发布日期： 2025 年 06 月 14 日 市场表现 相关研究报告 25.06.09 【中信建投公用事业】:新型电力系统试点建设，灵活调节能力有望提升 25.06.03 【中信建投公用事业】:绿电直连发展政策出台，有望提升系统消纳能力 25.05.29 【中信建投公用事业】:水电总院发布系列报告，总结展望可再生能源发展 25.05.25 【中信建投公用事业】:4 月用电量同比增长 4.7%，火电发电量同比下降 2.3% 25.05.19 【中信建投公用事业】:动力煤价格持续下行，火电企业盈利区域分化 公用事业 -14%-4%6%16%26%2024/6/132024/7/132024/8/132024/9/132024/10/132024/11/132024/12/132025/1/132025/2/132025/3/132025/4/132025/5/132025/6/13公用事业沪深300 行业深度报告 公 用事业 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 易得到较为充分的传导，并且随着未来电力市场化程度的不断提升，这一传导过程将愈发通畅。但考 虑到 我国火电年度长协电量仍占据重要比例，燃料成本下降后传导过程存在时间差，火电业绩表现仍然大概率 受益 于动力煤价格下跌。值得注意的是，电价中的非煤因素或将逐步成为火电电价差异乃至盈利差异的主要来 源， 偏紧的区域电力供需、良好的区域竞争格局、更少的潜在进入对手等因素对电价形成支撑，从而在煤价下 跌过 程中能够更好地享受到毛差走阔。我们重点推荐受益于区域非煤因素挺价的申能股份、上海电力、大唐发电、华电国际等标的，未来有望持续跑出售电毛差超额收益。 136 号文开启全面入市，各省市场化政策分化明显 2025 年 2 月，国家发展改革委、国家能源局发布《深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量 发展的通知》（136 号文），提出推动新能源上网电量参与市场交易，原则上新能源项目上网电量原则上全 部进 入电力市场，上网电价通过市场交易形成。我们认为新能源发电市场化改革已进入深水区，新能源增量项 目的 市场化进程将逐步加速。整体来看，由于新能源时间上出力不均匀的特性，新能源尤其是光伏新增装机更 易在 市场化交易中录得低电价，这或将反过来压降运营商新装光伏热情，未来光伏装机增速或逐步收窄。从地 域结 构考虑，新能源市场价格机制由各省因地制宜设置，我们预计新能源市场电价也会因各省不同政策条件与 市场 条件发生分化，建议关注新能源供需格局较好、竞争格局更稳定的东部沿海区域。另一方面，我们认为存 量项 目仍以平稳衔接思路为主，过去保障消纳情况较好区域的存量项目的机制电量与机制电价都有望维持较好 水平 ，并且新老划断后存量补贴规模不再扩大，老项目保障力度可避免被新项目稀释，看好存量项目未来的盈 利能 力表现。此外，新规对电力运营商的发电曲线控制与市场交易能力提出更高要求，以高于市场均价上网的 新能 源项目将攫取市场化红利，看好资深与大型新能源运营商的运营能力。综上所述，我们推荐国内新能源运 营商 龙头三峡能源、龙源电力，福建省精品海上风电运营商福能股份。 燃气价格维持低位，天然气消费量同比提升 年初以来，国际贸易争端频发，全球经济复苏相对乏力，国际天然气市场价格整体下行。国内方面，伴随“三桶油”调整天然气定价机制，国内气价市场化比例提升，将更多反映 LNG 进口价格。在目前全球气价下行的背景下，燃气公司购气成本有望改善。受冬季偏暖、年初气价偏高、宏观经济波动等因素影响，天然气表观消费量有所下降。伴随天然气价格的逐渐回落，天然气消费需求有望恢复增长。燃气方面，我们重点推荐双轮驱动业绩成长，高股息凸显投资价值的中国燃气，手握中游天然气长输管道，业绩稳定性强且分红有保障的蓝天燃气以及天然气全场景布局，具有多元化气源优势和 LNG 接收站布