“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升

请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告交通运输 | 铁路公路非金融|首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级： 买入（首次）证券分析师孙延SAC：S1350524050003sunyan01@huayuanstock.com刘晓宁SAC：S1350523120003liuxiaoning@huayuanstock.com王惠武SAC：S1350524060001wanghuiwu@huayuanstock.com曾智星SAC：S1350524120008zengzhixing@huayuanstock.com联系人张付哲zhangfuzhe@huayuanstock.com市场表现：基本数据2025 年 06 月 06 日收盘价（元）6.39一 年 内 最 高 / 最 低（元）6.56/4.37总市值（百万元）19,541.00流通市值（百万元）19,541.00总股本（百万股）3,058.06资产负债率（%）66.62每股净资产（元/股）5.51资料来源：聚源数据四川成渝(601107.SH)——“大集团+小公司”战略，高股息有望带来价值提升投资要点：蜀道集团二级企业，现金分红较为可观。四川成渝作为蜀道集团二级企业，聚焦交通基础设施的投资、运营、建设与管理，以及绿色能源投资和沿线资源综合开发业务。公司通过持续强化路网规模与运营效率，实现业绩稳健增长，2024 年实现营业收入 103.62 亿元，归母净利润 14.59 亿元。公司重视投资者回报，承诺 2023-2025年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的 60%。以“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络。截至 2024 年，高速公路通车总里程达 900 公里，下辖高速公路均为跨省交通要道与主要城市区域交通动脉，区位优势显著。从收入结构看，成雅高速、成仁高速、成渝高速、二绕西高速为公司核心路产，2024 年通行费收入分别贡献 22.00%、18.08%、17.89%、17.53%。从收费年限看，公司平均剩余收费年限为 11.13 年，且超过 50%的路产剩余收费年限时间在10 年以上，相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。“大集团+小公司”战略，持续推进资源整合。蜀道集团为省级国有企业，截至 2024年底，集团拥有总资产 1.5 万亿元、全资及控股企业超 500 家，累计投资建设运营高速公路超 11400 公里，铁路超 6700 公里。蜀道集团核心业务涵盖公路铁路投资建设运营及相关多元化产业，其公路业务由多个主体经营，旗下拥有众多优质路产。2023 年，蜀道集团持续优化整合内部资源，注入二绕西高速至四川成渝。盈利预测与评级：我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 15.6/16.9/18.8 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 12.6/11.6/10.4 倍。我们选取宁沪高速、深高速、粤高速 A 为可比公司，鉴于公司持续完善路网规模，推进降本增效工作，同时高分红比率与股息率有望带动价值提升，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）路网效应及分流导致车流量增速不及预期；4）自然灾害导致通行费收入不及预期。盈利预测与估值（人民币）202320242025E2026E2027E营业收入（百万元）11,65210,36211,22011,54311,949同比增长率（%）10.12%-11.07%8.28%2.88%3.51%归母净利润（百万元）1,1871,4591,5571,6851,878同比增长率（%）90.15%22.91%6.74%8.18%11.51%每股收益（元/股）0.390.480.510.550.61ROE（%）7.57%7.93%8.06%8.28%8.76%市盈率（P/E）16.4613.3912.5511.6010.40资料来源：公司公告，华源证券研究所预测2025 年 06 月 08 日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/ 共 27页源引金融活水 润泽中华大地投资案件投资评级与估值我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 15.6/16.9/18.8 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 12.6/11.6/10.4 倍。我们选取宁沪高速、粤高速 A、深高速为可比公司，四川成渝作为西部公路运营板块龙头，业绩稳健，分红收益可观，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设收入：1）公路桥梁管理及养护业务：2025 年受成乐高速扩容和天邛高速通车影响，预计通行费收入出现上升。2026～2027 年，随着宏观经济逐步恢复，旅游业及制造业需求回暖，致使交通运输需求提升，叠加公司持续强化路产规模，预计收入持续增长。2）销售业务：随着宏观恢复，能源销量与多式联运需求有望增长，预计该板块营收将出现增长。3）其余业务：预计保持稳定。成本：公司进一步聚焦主业，持续推进降本增效，提升管理水平，尽管市场需求存在较大不确定性，我们预计公司未来毛利率仍将持续提升。费用：公司费用率方面，随着公司持续推进费用节降，预计费用率将稳中有降。投资逻辑要点四川成渝作为西部公路运营板块龙头，随着公司持续完善路网规模，叠加蜀道集团整合公路资源，持续推进降本增效工作，公司业绩有望进一步提升，带来分红能力的持续增长。核心风险提示宏观经济波动导致车流量增速不及预期；收费政策调整导致通行费收入不及预期；路网效应及分流导致车流量增速不及预期；自然灾害导致通行费收入不及预期。请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 3页/ 共 27页源引金融活水 润泽中华大地内容目录1. 西部公路运营龙头，分红收益较为可观........................................................................61.1. 蜀道集团二级企业，布局省内公路网络....................................................................61.2. 夯实路桥主业，拓展业务布局...................................................................................72. 公路桥梁管理及养护业：通过“收购+新建”的方式，构筑省内公路网络................ 112.1. 公路具备区位优势与收费周期优势，23-24 年降本增效致使毛利率改善显著....... 112.2. 公司旗下控股公路及相关改扩建情况......................................................................152.2.1. 成雅高速与成仁高速：重要旅游线路，旅游业恢复带来弹性释放...................... 152.2.2. 成渝高速与二绕西高速：成熟路产，车流量稳定................................................172.2.3. 成乐